lunes, 18 de mayo de 2009

Implicaciones del desapalancamiento

Cuando llega una crisis de cierta magnitud, mucho menor incluso de la que vivimos hoy en dia, las autoridades suelen tender a mandar mensajes tranquilizadores para mantener o regenerar la confianza. Pero confianza sin sustancia poco tiempo dura. Desde mi punto de vista esto es mas exagerado en cuanto al credito. Todos hemos visto como el año pasado de repente ha desaparecido. Vale, es verdad que todo 2008, tambien finales de 2007, fue muy duro en cuanto a la concesion de prestamos a largo plazo y despues llego a afectar incluso a la renovacion de las lineas de credito. Entonces las instituciones se dedicaron a rescatar a las entidades financieras y prestarles el dinero que necesitasen sin limite. Dinero virtual porque el resto de la economia no lo ha visto. Y es que por mucho que nos empeñemos en negarlo, la economia global necesita un fuerte desapalancamiento, que se acabe el credito facil. Muchos, como siempre, dicen que esto no volvera a pasar pero olvidan que siempre tropezamos en la misma piedra. 

Mucha gente identifica menor credito con menos actividad y bajo mi punto de vista no es asi necesariamente, por lo menos no en una magnitud extrema. Otra cosa es que implique una menor rentabilidad y en la transicion haya empresas cuyos balances no puedan aguantar y quiebren. Pero lo que de verdad implica es una mayor necesidad de capitalizacion de las empresas y por lo tanto una menor rentabilidad de los accionistas.

Todos tendemos a pensar que la crisis va afectar a los demas de la misma forma que a nosotros. Pero es obvio que a un constructor de vivienda residencial, a una empresa que produzca energia o a un funcionario, la batalla que le toca es diferente. En este sentido habra muchas empresas cuya demanda se vera notablemente disminuida y tendran que hacer maravillas para sobrevivir y otras pocas que incluso veran la suya aumentada. A nivel muy generico, los lujos intermedios pueden ser mas afectados mientras que los servicios basicos que ofrezcan un ahorro tendran mas posibilidades de ser los ganadores. Tambien hemos asistido a un dramatico descenso del comercio mundial frente a una mayor fortaleza relativa de la demanda domestica.

Entrando en el area de valoraciones, en general, deberiamos ver los multiplos de las transacciones seguir relativamente bajos durante tiempo. Por un lado descontaran un mayor crecimiento a futuro del experimentado los ultimos años pero por el otro una menor capacidad de apalancamiento, y una parte importante de los beneficios generados deberan destinarse a reducir endeudamiento y sanear balances en vez de a pagar dividendos.

En este periodo de menor rentabilidad de los activos que deberiamos tener los proximos años en relacion al periodo reciente, lo logico es que veamos una mayor asignacion de recursos a aquellos que pueden ofrecer una superrentabilidad con lo que la inversion en proyectos y start-ups, si bien mas selectiva, probablemente sera una de las de mas crecimiento.

2 comentarios:

  1. Alucinado,

    Me ha gustado mucho la entrada que has escrito. En especial dos puntos:

    1. El ligar la disminución de la capacidad de apalancamiento al cambio de valoración de las compañías. Uno de los múltiplos más utilizados es el multiplicador de EBITDA, que había crecido de manera espectacular en muchas transacciones de compañías consolidadas hasta las 10 o 12 veces. Casi la mitad estaba pagado por deuda que ahora no existe, por lo que deberíamos volver a multiplicadores más bajos.

    Otra forma de verlo es considerando el WACC. Al reducirse el apalancamiento la tasa de descuento si se hace una valoración por flujos de caja se verá incrementada de manera sustancial por el mayor peso de los fondos propios.

    2. Como segundo efecto de esto, también comparto tu conclusión de que la inversión en proyectos como startups incrementará su atractivo ante el mercado. Precisamente tengo previsto escribir una entrada sobre este punto próximamente.

    Un saludo,

    Alejandro

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  2. Alejandro, siguiendo el desarrollo en los puntos que comentas:

    1. Se supone que los flujos de caja de las compañias bajan por la crisis al menos a corto plazo. El coste de la financiacion ajena, aunque ha mejorado algo, ha subido brutalmente, y la rentabilidad exigida al capital lo mismo, y siempre debe ser superior al primero, con lo que las valoraciones se han hundido.

    Sin embargo, siendo exageradamente estrictos, deberiamos descontar los flujos segun la curva de tipos de interes de deuda privada mas parecida y el wacc variaria segun los plazos. ¿Podriamos entonces considerar que tanto los propios flujos como los wacc de uno a tres años son los realmente afectados por la crisis manteniendo practicamante inalterados el resto del modelo, incluso la g, con un descenso en la valoracion bastante limitado?. En la practica nunca va a colar pero es un interesante argumento para sostener un multiplo alto por parte del vendedor.

    2. Debatiendo con un amigo analista sobre start-ups sin apenas financiacion ajena y con efecto limitado de la crisis, este tipo de empresas tambien existen, el sostiene que la valoracion no deberia variar ya que los flujos apenas se modifican y el wacc deberia ser el mismo porque cree que no deberia variar el coste del equity. Yo sostengo que debe modificarse para todas las empresas, estas incluidas.

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