¿Cual es la ventaja de liberalizar los horarios comerciales?

El otro dia charlando con un amigo macroeconomista me comentaba como una de las medidas urgentes a implantar para luchar contra la crisis la liberalizacion de los horarios comerciales, lo cual no dudo de su positividad aunque no la pondria la primera de la lista. Y es que, desde mi punto de vista, muchas de las reformas estructurales que deberian haberse realizado hace mucho tiempo no van a tener practicamente ningun efecto positivo a corto plazo, pero son mas faciles de conseguir ahora que cuando todo va bien.

La razon fundamental de liberalizar totalmente los horarios comerciales es porque los consumidores lo demandamos. Y aquellos que lo niegan no les deberia importar ya que si no va a haber demanda final en ese horario, las tiendas que abran en ese periodo se veran obligadas a cerrar en un periodo corto tras comprobarlo. Cuando hablo de este tema no puedo evitar recordar un periodo que pase en Alemania hace muchos años, como el primer fin de semana se me ocurrio tratar de hacer la compra un sabado por la tarde y mi enorme sorpresa al descubrir que todo estaba cerrado a cal y canto. Mientras, algun conocido japones destaca la cantidad de tiendas de todo tipo que abren las 24 horas del dia en su pais.

Si intentamos analizarlo, doy por hecho que porque todas las tiendas de todo el mundo abran mas tiempo no se va a vender mas, o al menos no significativamente. Y sin embargo si va a haber la necesidad de contratar mas gente. Luego la primera derivada es que bajaria la productividad del sector en su conjunto, ademas de los beneficios... Pero esta hipotesis es muy simplista porque no todos los clientes tendrian porque comprar todo en las mismas tiendas que antes, no todas las tiendas tendrian la capacidad economica de abrir mas tiempo, no todas podrian sobrevivir... Y es que la realidad es que la productividad de las diferentes agentes dentro del sector de la distribucion es muy desigual, y la liberalizacion de los horarios comerciales es un importante estimulo al cierre de muchos comercios.

¿Es esto negativo?. Por un lado se pierden puestos de trabajo en distribucion como consecuencia de que la propuesta de valor de algunos no es suficiente. Por otro lado se supone que parte de las ganancias en productividad se trasladan a los consumidores finales con un abaratamiento de los precios, lo que les da mayor capacidad de compra de otros bienes y servicios, probablemente muchos cuya produccion ha sido deslocalizada a paises del tercer mundo. Y tampoco olvidemos los efectos colaterales en hosteleria, ocio, transporte...

Conclusion: como siempre unos pierden y otros ganan pero limitar los horarios comerciales es como tratar de poner puertas al campo, la decision final debe ser de cada consumidor. ¿O es que alguno querra ahora limitar los de las tiendas online?.

Una medida mas para potenciar empresas

El otro dia Jesus Encinar nos deleito con un gran post titulado 3 medidas para potenciar el desarrollo de empresas de tecnologia. En el plantea unas medidas, muy acertadas a mi juicio, desde el punto de vista del emprendedor. Quisiera aprovechar la ocasion para añadir una desde el punto de vista inversor.

Las start-ups y muchas pymes, aparte del circulante, se financian solo con equity o, a lo sumo, con financiacion ajena avalada, que viene a suponer asumir el mismo riesgo. Es verdad que existen subvenciones y prestamos subordinados, bienvenidos sean, pero estas suelen requerir una inyeccion de capital para ser concedidas. Luego la conclusion es muy simpley obvia: para que halla mas start-ups tambien debe haber mas capital destinado a ello, mas inversores.

Parece que una de las eternas reivindicaciones de que todo inversor que destine su dinero a este segmento, independientemente de su naturaleza juridica, va a poder gozar del mismo marco fiscal que las entidades de capital riesgo, se va a implementar en un plazo razonable. Sin embargo, pese a que yo mismo lo he reclamado en infinidad de ocasiones, considero que el planteamiento queda cojo. Por ello mi propuesta es que ademas de esto, las perdidas que obtengamos por inversiones en este tipo de empresas sean compensables con la tributacion de cualquier otro impuesto. Y con esto no me refiero a que por ejemplo una persona fisica pueda compensar el 18% de la perdida generada, si no que tanto empresas como personas fisicas compensen el 100% de las perdidas con las cuotas liquidas, con el efectivo neto a pagar de cualquiera de los impuestos que les toque pagar.

Esto supondria un realmente importante estimulo fiscal que podria hacernos avanzar de una vez por todas en la direccion correcta. No olvidemos que una de las principales tragedias de la burbuja inmobiliaria ha sido que el supuesto atractivo de la inversion ha implicado que ingentes cantidades de capital y endeudamiento no han estado disponibles para financiar proyectos de futuro.

Un punto clave a clarificar es en que tipo de empresas se podria invertir para obtener dichos beneficios fiscales. Y aqui es donde me voy tirar piedras contra mi propio tejado, añadiendo el debate que tenemos actualmente en el sector. No es lo mismo invertir en una empresa que no tiene endeudamiento para sustituir el capital y apalancarla en dos tercios del Enterprise Value, todavia tolerable, sin que se busque desarrollar la empresa ni crear nuevos puestos de trabajo, que en un start-up que no puede tener financiacion ajena y cuyo objetivo es crear nuevas tecnologias, puestos de trabajo... Estamos metiendo en el mismo saco cosas que son radicalmente diferentes, algunas que son realmente beneficiosas para la sociedad y otras cuya logica es la pura avaricia habiendo llegado a apalancar empresas rentables hasta poner su existencia en riesgo con la connivencia de un sector financiero obsesionado por los bonus de los que toman las decisiones. Y logicamente hay ciertas actuaciones que no pueden pretender mantener beneficios fiscales.

Por ello mi propuesta iria destinado a beneficiar a inversores en empresas de nueva creacion, que no pertenezcan a grupos industriales, que generen un minimo de puestos de trabajo en un plazo determinado, que tengan actividad, que inviertan un minimo en activos fijos o activen gastos de investigacion... independientemente que luego todas las empresas gocen de las deducciones por inversiones en I+D+i, reinversion de beneficios...

¿Sabes que es lo mas valioso de tu empresa?

Hace unos pocos dias charlando con un empresario que le va muy bien, no tanto fruto de la suerte que siempre es necesaria si no de las cosas bien hechas y haber sabido crear una ventaja competitiva, me preguntaba a ver que creia yo que era lo mas valioso de su empresa, con cara de pillo. Se le veia a distancia que queria aleccionarme sobre algo no obvio. Y yo le respondi que eso era algo que no podiamos saber ninguno de los dos, ante su asombro.

Y es que otra forma de ver una empresa es como un conjunto de activos tangibles e intangibles que interactuan para crecer, siendo la liquidez y la generacion de caja la sangre que les hace poder evolucionar, idealmente en la direccion que nosotros queremos. En este tipo de esquema siempre tenemos un activo que es el que esta asumiendo un papel mas protagonista y liderando el futuro mientras otros son mas problematicos e igual no dan la talla. Sin embargo esto que a nosotros no nos sirve puede ser clave para un tercero. No estoy tratando de hacer publicidad encubierta de Ebay, lo que quiero señalar es que la utilidad es relativa y depende de cada uno. Si por ejemplo nos dedicamos a la agricultura y de lo que estamos orgullosos es de un magnifico tractor que nos ha costado un dineral, puede perfectamente que el de al lado tenga uno mejor con tiempo ocioso y lo que le pueda interesar mas de nosotros es la tierra porque en medios tecnicos, humanos, comerciales, organizativos... nos saque mucha distancia. Y puede que a un tercero con peor organizacion si le interesemos mas por dicho tractor. Este es el concepto de sinergia, que es variable en funcion de la situacion de cada uno.

Una teoria personal de la que mucha gente discrepa es que en el 99% de los casos una operacion corporativa bien hecha a la larga gana al mejor desarrollo organico posible. Aqui hay dos puntos claves. Uno, una operacion corporativa bien concebida y bien implementada es realmente complicada, mucho mas de lo que casi nadie se puede imaginar. Dos, el principal escollo para las operaciones corporativas son los intereses particulares bien sean de directivos, accionistas...

Uno de los puntos mas conflictivos es quien debe beneficiarse de las sinergias y en que porcentaje. La logica economica de este planteamiento es que o bien se produce un incremento de ventas y/o una mejora de margenes y/o unas mayores capacidades de investigacion... que hace que 1+1>2. Cuando la operacion corporativa se plantea como una fusion puede llegar a ser mas sencillo pero cuando hablamos de adquisiciones como build-ups por ejemplo, habitualmente se complica porque el comprador no quiere pagar nada de la sinergia e incluso en estos momentos espera a que el target este en una situacion complicada para pagar menos de su teorica valoracion. Luego no es lo mismo poder llegar a valer mas en funcion de posibles sinergias que cobrar mas en una hipotetica venta, ya que para maximizar el precio lo que hay que tratar es de tener varios posibles compradores y que esten interesados en pujar. Un ejemplo muy citado es el sector farmaceutico donde las grandes empresas tienen una gran capacidad de distribucion y poco producto ya que las patentes de sus productos estrella estan cerca de caducar, y los pequeños laboratorios especialmente los dedicados a biotecnologia pueden aportarles ese valor añadido.

¿Por que no estamos viendo infinidad de debt-to-equity swaps?

El otro dia un pequeño gran empresario, de esos miopes que no ven ningun brote verde en ciertos sectores, tan miope como yo, me preguntaba como saber cuando era el momento de tirar la toalla. Lo primero que hice fue tratar de animarle a el como persona. Posteriormente tuvimos un largo, profundo y enriquecedor debate sobre muchas facetas empresariales con el objetivo de poder marcar unas pautas basicas. Sin embargo, pese a ayudarle a estructurar su pensamiento y apreder yo mucho de sus experiencias, me insistia en que con eso no iba a poder negociar con las diferentes partes. Y entonces es cuando trate de definirselo financieramente: la empresa debe seguir adelante siempre y cuando tenga un Ebitda positivo sin necesidad adicional de inversiones, tanto en fijo como en circulante, o podamos darle una vuelta a un flujo de caja libre negativo en un plazo razonable y que este sea lo suficientemente elevado como para pagar las nuevas perdidas acumuladas hasta que entre en positivo y generar rentabilidad. Lo demas son trampas al solitario. Otra cosa es que la inversion realizada hasta la fecha por los accionistas y los prestamistas ya no valga apenas nada, pero que ese apenas nada puede tener futuro.

Siguiendo el razonamiento, si la empresa no es capaz de pagar su deuda ni refinanciarla, nos encontramos con un negocio que vale menos que la deuda que se obtuvo para montarlo. Esto, desgraciadamente, no es demasiado inhabitual. Son compañias que necesitan una importante inversion inicial y las expectativas son demasiado altas. Sin embargo pueden ser empresas rentables una vez que los que aportaron capital y financiacion acepten la situacion. Lo curioso de esto es que lo normal es que ninguno de los implicados acepte su verdadero rol.

Si como hemos dicho el negocio vale menos que lo que se invirtio y se endeudo para ponerlo en marcha, y ya se han tomado todas las medidas previas de desinversion en activos no estrategicos, ventas de activos y alquiler de otros mas baratos, negociacion con proveedores, sindicatos... es obvio que ni el capital ni el endeudamiento financiero valen lo que se puso. Y como la deuda tiene prioridad de cobro el capital puede valer perfectamente cero. Luego la empresa le pertenece a los acreedores. ¿Y que hacen estos?. En la practica totalidad de las veces dejacion de funciones. En las entidades financieras cohabitan diferentes seres con visiones radicalmente distantes y que dependiendo del ciclo tienen su momento de gloria. Hoy en dia todavia los analistas de riesgos son los reyes y que a nadie se les ocurra llevarles la contraria. Otros reyes menos conocidos son los de recuperaciones, los que deciden como negociar y cuanto aceptan por cada credito o prestamo fallido. Y lo tienen muy claro, solo quieren cash.

La legislacion actual de concursos de acreedores, hecha por abogados y asi funciona, tiene como uno de los objetivos principales la continuidad de la empresa afectada. En base a ello, promueve quitas de los acreedores tanto ordinarios como financieros protegiendo a los accionistas que son los que han permitido que el equipo gestor lleve a la empresa a la situacion actual. Sera porque no soy abogado pero no le encuentro logica alguna. Ademas si tenemos en cuenta que el 95% de las empresas que entran en concurso acaban cerrando, en la practica esto no es mas que una forma de tratar de liquidar ordenadamente.

De la misma forma que las entidades financieras se estan enladrillando comprando inmuebles de gente que no les puede pagar la hipoteca antes de que se conviertan en fallidos, tiene mucha mas logica financiera que conviertan parte de los prestamos irrecuperables de empresas que sin endeudamiento tendrian futuro en participaciones de capital, si lo prefieren prestamos subordinados para evitar manifestaciones de trabajadores a las puertas de sus sedes, previa reduccion de capital para asumir perdidas con la consiguiente cuasi-expulsion del accionariado actual, y cambio del equipo gestor. Es decir, que si la empresa tiene futuro, no necesita mas inversion y el problema es que no puede pagar sus prestamos, el camino correcto es aguantar el chaparron, reestructurar y venderla dentro de unos años. Y si lo quieren hacer bonito pueden crear sociedades de capital riesgo que den prestamos subordinados a empresas con las que ya tengan riesgo abierto, es decir cambiarse el prestamo de bolsillo colgandose a la vez medallas de como estan apoyando a las empresas, e incluso con el aplauso sindical. Negociar con el accionariado actual deberia ser bastante sencillo y como mucho se les podria ofrecer una pequeña opcion sobre la cuantia de la venta posterior.

¿Que es lo que estamos viendo hoy en dia?. Por un lado prestamos de patada a seguir, es decir, renovacion de prestamos sin que las cosas cambien asumiendo todo el riesgo las entidades financieras ya que el equity vale cero para no tener fallidos hoy (dentro de unos pocos años el refran de moda sera: el que vale vale y el que no a banquero). Por otro lado amenazas constantes por parte de las empresas a que si no les renuevan la financiacion van a presentar un concurso de acreedores y no van a recuperar practicamente nada. Y por ultimo mi favorito, terceros que se ofrecen a recapitalizar la empresa poniendo poco dinero, sustituyendo al accionariado actual y gestionando la compañia, previo renovacion e incluso ampliacion del riesgo bancario ademas de una sustancial quita, que se hacen con la empresa por dos duros. Y a los años la venden y la totalidad del beneficio es para ellos. ¿Habra alguien en este pais que halla leido lo que ha pasado en General Motors y en otros tantos cientos de debt to equity swaps menos conocidos?.

La valoracion por opciones

Cuando coloquialmente se habla de una valoracion por opciones puede referirse a metodologias diversas pero hay un punto que es basico: el porque utilizarla. Y la respuesta es muy simple: da valoraciones mas altas para ciertos tipos de proyectos. Hay gente que argumenta que se acerca mas a la realidad. No lo niego para ciertos casos, pero si el resultado no fuese mas apetecible no se usaria. El segundo punto importante radica en el comportamiento del sector financiero: tratar siempre de "innovar a su manera", es decir, buscar algo que el de enfrente no conozca para aumentar el margen. No me habre reido poco en alguna ocasion cuando analistas del tipo de los que Rodolfo comentaba en su post aseguraban que la metodologia correcta para valorar la empresa en cuestion era algo que querian hacer pasar por una valoracion por opciones y justificar asi lo injustificable.

Voy a tratar de explicarlo de la forma mas simple posible, intentando eliminar la mayor parte de la jerga, y me voy a ceñir a tres metodologias diferentes: aplicacion de la metodologia de las opciones financieras, valoracion por montecarlo, y metodo binomial.

Para poder aplicar la metodologia tipica de las opciones financieras a las opciones reales, esto requeria la modelizacion de los flujos de caja en una funcion continua con su correspondiente complejidad y aun asi no valdria para las mas comunes. A pesar de ello, hay quien las usa pero teniendo que estimar algun dato critico para el modelo de forma bastante discutible. Es por ello que se utilizan modelos discretos.

Como ya os comente en otro post, al utilizar un descuento de flujos de caja para valorar una empresa, hay un factor que se llama la tasa de crecimiento de la empresa a perpetuidad, la famosa g, que puede perfectamente llegar a representar el 80% del precio final. Dicha importancia es mayor cuantos menos años contemple dicho descuento, menores sean los flujos de caja de los años contemplados, menor sea el wacc... Dado que es un factor tan importante ¿que mejor que hacer de el una caja negra sobre la que el de enfrente no sepa discutirlo?. Y para ello algunos utilizan una simulacion de montecarlo que da como resultado un bonito grafico de una distribucion estadistica y concluyen que el precio es la moda. Teoricamente perfecto, pero naturalmente como todo calculo matematico el resultado depende de los datos introducidos y la g, la prima de riesgo... son los elementos a vigilar.

Lo mas habitual es un sistema binomial basado en la construccion de un arbol de decision que puede tener varias fases. El modelo mas simple, y mas utilizado, es hacer descuento de flujos de caja para un escenario optimista, pesimista y neutral, aplicandole las probabilidades a cada uno, tal y como Alejandro lo ha explicado en numerosas ocasiones. A partir de aqui, se puede ampliar las fases del arbol de decision incorporando las diferentes estrategias y alternativas posibles con sus respectivos porcentajes de exito. El ejemplo de libro para la aplicacion de este modelo es la industria farmaceutica: investigan nuevos medicamentos, tratan de pasar diferentes fases de test y si el medicamento es aprobado lo lanzan como producto. En este sentido para cada nuevo medicamento en estudio habria una rama del arbol de decision que se cerraria en caso de fracaso. Y aqui reside la logica matematica: si no se sigue adelante no se realizan las siguientes inversiones previstas y por lo tanto el flujo de caja es mayor. Esta perogrullada no esta contemplada en otro tipo de modelos. La aplicabilidad de este modelo es especialmente importante para que una empresa analice sus propios proyectos y no tanto por inversores por la falta de informacion.

¿Y cual es la conclusion despues de todo este rollo?. La utilidad de estos metodos, a pesar de ser mucho mas completos, es reducida para la mayor parte de las valoraciones y a veces se realizan como una comparacion. Salvo la ultima descrita, que seria del todo deseable que el CEO de cada empresa la tuviese aprehendida.

Trade de valoracion

Un amigo, gestor de fondos de inversion especializado en renta variable (soy de la teoria de que hay que tener amigos hasta en el infierno), me comenta que en empresas no cotizadas deberia haber tambien un trade de valoracion. Sostiene que las valoraciones que ha alcanzado el mercado han sido ridiculas y que deberia haber una buena oportunidad para tomar posiciones todavia en estos momentos y vender el año que viene. Pero lamentablemente en ausencia de un mercado organizado las oportunidades de entrar y salir son contadas y en el momento en que se producen, y las valoraciones a las que se hacen las transacciones, salvo situacion desesperada de la contraparte, son mucho mas ajustadas a la realidad ya que en este segmento no se actua siguiendo el panico, ni se vende porque los precios de las acciones estan cayendo para recomprar mas tarde... Y la motivacion de la inversion es diferente ya que lo normal es un compromiso con la empresa y su proyecto, compromiso temporal.

Esto no significa que la valoracion de las empresas no haya disminuido en los ultimos dos años si no que en principio son bastante mas estables. Sin embargo, si lo analizamos dentro del marco de un descuento de flujos de caja, lo normal es que el wacc sea mas alto ya que tanto la rentabilidad exigida por el accionista como por los prestamistas aumente debido al mayor riesgo en estos momentos. En la mayor parte de los casos las estimaciones de ingresos y beneficios para este año y unos pocos siguientes tambien se veran reducidas, junto con el efecto del desapalancamiento. Ahora bien, ¿por que deben disminuir las expectativas de los años siguientes y el largo plazo? ¿que en estos momentos pasemos un bache economico afecta a los fundamentales de la empresa?. Lo logico es que el flujo de caja tengo un efecto negativo que se traduzca en unos menores ingresos, unos mayores costes, posible necesidad adicional de inversion, posible reducccion de dividendos... pero acotado a un plazo razonable, no para siempre.

Y aqui es donde se produce dicho trade de valoracion, en que ciertos multiplos aplicados en estos momentos descuentan ausencia de brotes verdes casi a perpetuidad. Pero esto es mas un problema de quien lo valora y que fuerza tiene en estos momentos el dueño del cash que la realidad. Tambien es verdad que hay bastantes empresas que el contexto actual si les afecta gravemente y algunas no lograran pasar el corte. Con lo que en estos momentos es mas importante todavia un buen acuerdo de socios.

Modesto homenaje

El otro dia me comentaron el fallecimiento de un pequeño gran empresario para el que trabaje hace muchos años y quisiera rendirle un modesto homenaje como a tantos heroes anonimos que se lo merecen. Era bastante mayor, habia sufrido varias crisis y conseguido salir fortalecido de todas ellas. No tenia una gran formacion pero si esa inteligencia natural que algunos disfrutan y se traduce en una mezcla de instinto, vision de futuro, entender las necesidades de los clientes y su evolucion, saber gestionar personas, saber tomar decisiones duras en los momentos dificiles... y sobre todo una enorme capacidad de lucha y optimismo. Monto su empresa hace muchos años con la idea de ganar dinero y hacer algo importante, pero conocia el nombre de todos sus empleados y la vida entera de muchos de ellos. Siempre honesto, su palabra valia mas que un contrato firmado. Excelente pagador. Agradecido a la vida, financiaba obras sociales. Supo retirarse y dejar el testigo a la siguiente generacion. Y no tratar de ejercer un control ferreo si no simplemente estar disponible para asesorarles si ellos lo requerian. No era perfecto ni mucho menos, caracter un poco arisco, desconfiado... Sin embargo era uno de tantos grandes empresarios de otra epoca, de otra pasta, a los que tanto les debemos... y que tanta falta nos hacen hoy en dia. Sirvan estas lineas como modesto homenaje a todos ellos.

Huellas en internet

Obviamente no me he convertido de la noche a la mañana en un experto en seguridad en internet. Ni siquiera he consultado con ninguno de ellos lo que os voy a comentar, pero tengo pendiente hacerlo mas adelante.

Cada cierto tiempo suelo consultar las estadisticas del blog en Google Analytics. No se si los profesionales de esto usareis otros programas para medir audiencias pero para lo que yo hago me parece completisimo. El ver de donde vienen los lectores, de que pais, de que otras paginas, que posts tiene mas visitantes y el tiempo que le dedican... es interesante. Lo que estaria bien es que pudiesen fusionar Google Analytics con Google Webmaster Tools y Google Feedburner en una sola aplicacion.

El otro dia, viendo las palabras clave por las que habian accedido a los posts a traves de buscadores, aparecio una expresion por la que deduje que alguien estaba analizando una determinada operacion ya que ponia el nombre de una empresa concreta y una expresion que mejor no citar. Naturalmente me pudo mi curiosidad y como ubicacion de la red estaba el nombre de otra compañia que no dejaba lugar a dudas.

Es bastante habitual que cuando quieres informacion de una empresa acudas a los buscadores de internet, especialmente Google. Sin embargo creo que no somos conscientes, al menos yo no lo era, que cuando pinchamos en un enlace le estamos dando al dueño de la pagina un minimo de informacion que consiste en desde donde y que servidor has accedido y a si lo has hecho directamente, via buscador u otra pagina... Es decir, que le puedes dar la informacion de que estas buscado a un tercero simplemente por acceder por error a su web. Antes pensaba que si en vez de entrar en ella accedia a su cahe en Google, este no se enteraba. Pero por las estadisticas de mi blog en Google Analytics veo que no es asi. No quiero ni recordar el numero de veces que buscando informacion sobre alguna compañia, al igual que otra mucha gente, tambien ponia su nombre acompañado de palabras como "problema", "estafa", "timo", "fraude"... No se si alguno se dio cuenta alguna vez pero por lo menos nadie me dijo nunca nada.

Entiendo que muchas empresas tienen sus propios servidores conectados a intenet y solo ellas guardan la informacion de quien dentro de la empresa accede a que. Supongo que para algunas puede ser importante que sea algo privado. Sin embargo podria ser una buena idea que por lo menos el nombre publico no les identifique tan facilmente que hasta yo me de cuenta.

El futbol como negocio

Nadie duda ya de que el futbol ha desplazado al circo como mayor espectaculo del mundo, con miles de millones de seguidores en todo el planeta. Y sin embargo dicho espectaculo lleva asociadas varias paradojas. En primer lugar es un deporte y un negocio a la vez, al menos a nivel profesional, lo cual puede catalogarse de contradictorio en sus valores. En segundo lugar esta operado por organizaciones sin animo de lucro, clubs, y empresas, algunas de las cuales tambien parece que actuan sin animo de lucro.

Para analizar un sector lo primero es analizar las fuentes de ingresos, que en este caso como ya sabeis las podriamos clasificar en derechos de television, merchandising y sponsorizacion, y venta de entradas. Los dos primeros son los que han crecido de forma muy importante los ultimos años y han permitido un nivel de ingresos que retroalimenta la actividad. Una de las caracteristicas fundamentales es que es una actividad muy ciclica ya que lo que las televisiones pueden pagar como los contratos de sponsorizacion, y en menor medida tambien la venta de entradas y el merchandising, dependen de la marcha de la economia y son ingresos que podrian asociarse al sector de media o proveedor de contenidos. Y otra caracteristica basica es que los ingresos son totalmente asimetricos dependiendo los dos primeros fundamentalmente de la marca y los exitos deportivos y el tercero del numero de habitantes donde se ubique el equipo. En cuanto a los costes, la partida clave son la remuneracion de la plantilla y los originados por traspasos que contablemente se amortizan segun la duracion del contrato. Y todo esto nos da que la mayor parte de los equipos estan en perdidas como resultado de la caida de los ingresos y aumento-contencion de los gastos, llevando a varios equipos a una situacion de concurso de acreedores, camino que parece que bastantes mas van a seguir.

A priori, para salvar esta situacion lo mas razonable parece que los equipos situados en grandes capitales inviertan en grandes jugadores-estrellas mediaticas que aseguren unos importantes ingresos, pero que a la vez obtengan resultados deportivos acordes, titulos. Si a esto le sumamos que en los ultimos años grandes fortunas han comprado diferentes clubs, especialmente en la liga inglesa, con presupuestos estratosfericos llegamos a un escenario de fuerte inflacion de costes. No hay galacticos para todos, ya que aunque pueda haber años en que podamos disfrutar de un gran numero de excelentes jugadores, estrellas, aquellos que pueden conseguir un plus de contratos de publicidad, siempre van a ser un numero reducido en virtud de la condicion humana de ensalzar solo a unos pocos que son los que consiguen el exito.

Habra equipos que traten de especializarse en la formacion de jugadores de cantera y que por un lado tengan costes e ingresos modestos, con una fuerte generacion de extraordinarios cada vez que vendan un jugador a unos de los principales clubs, ya que a estos siempre les va a salir mas rentable tener once jugadores mediaticos en el campo jugando a la vez que medianias mas baratas. El problema de la cantera es que es como una cantera fisica, el mineral sale a rachas, por lo que tendran que ser especialmente conservadores por si tienen una mala epoca. Y eso sin tener en cuenta los descensos de categoria que pueden implicar su desaparicion.

Lo que podemos esperar a futuro segun mi punto de vista, a pesar de la recuperacion economica, es que esta tendencia se acentue llegando a una situacion empresarial caotica en la que solo unos pocos sean rentables. Y esto parece ser lo que estan intentando al ver como actua cada uno aunque nadie lo diga en voz alta: la creacion de una liga europea de futbol al estilo NBA via la casi-quiebra de las competiciones nacionales. El dinero esta en las competiciones europeas, y por lo tanto la capacidad de tener estrellas mediaticas. Y desde hace unos cuantos años son varios los equipos por cada pais de los principales los que juegan la Champion League para poder mantener los ingresos de todos, y esto se constata en las audiencias de television.

¿Que caracteristicas deberia tener esta nueva liga?. Los esenciales para que se pueda invertir en ella como negocio, es decir que pasemos de una competicion de clubs a una competicion de empresas. Y estos podrian ser: liga cerrada sin descensos, con tope salarial excluyendo los derechos de imagen, con un sistema de draft o mecanismo similar que implique no pagar traspasos previos a la liga o que estos sean muy reducidos y a la vez genere cierta igualdad, formada por empresas de las principales ciudades de europa y alguna que se haya podido colar por su actual imagen de marca o excelentes resultados deportivos en los ultimos años... ¿Y entonces a que viene el despilfarro actual?. Desde mi punto de vista no es mas que el coste de comprar una plaza en dicha liga.

Emprendedor vs gestor

Soy consciente de que es probable que me lluevan criticas por este post pero es meramente descriptivo, sin acritud.

Desde el punto de vista de un inversor en empresas no cotizadas, nos suele poner un poquito nerviosos que el responsable de la empresa nos venga muy a menudo con nuevas estrategias, nuevos proyectos... especialmente cuando la empresa no cumple con sus previsiones. Es decir, somos poco tolerantes a constantes bandazos estrategicos. Naturalmente no es lo mismo una compañia ya asentada que un start-up que incluso pueda no tener clara cual va a ser su forma de monetizacion y la razon de su existencia es haber creado un nuevo producto o servicio con alto potencial. Y tampoco quiere decir esto que seamos inmovilistas y no estemos encantados de discutir un enfoque que mejore la situacion actual.

En ocasiones es mas que razonable plantear la incorporacion de un gestor profesional que ayude al emprendedor a conseguir los hitos marcados en un estadio anterior al logico segun el desarrollo de la compañia. Si bien esta propuesta suele encontrar bastante resistencia inicial. Desde el punto de vista del emprendedor o gestor es totalmente logico ya que introduce importantes dosis de miedo a lo desconocido, paranoias del tipo ¿me van a sustituir ahora que no tengo mayoria? o ¿me quieren fiscalizar todas mis acciones?, diferencias de criterio sobre cual es ambito de actuacion y de poder de ambas personas... Sin embargo en el animo del accionista lo unico que esta intentando es la mejora de la empresa que es la que le va a permitir poder ganar dinero. Es mas, en el 99% de las veces sustituir al emprendedor es el mayor error estrategico que se puede cometer, pero este debe entender que a medida que la organizacion crezca haran falta nuevas personas que aporten diferentes conocimientos y habilidades, y deben encontrar un metodo para cohabitar de forma constructiva. Otro punto es encontrar a la persona indicada, y muchas veces brillantes curriculums de excelentes gestores de grandes empresas no se adaptan en absoluto a un entorno reducido y cambiante.

Tambien es habitual encontrar resistencia en inversores que ven como el business plan esta lejos de su cumplimiento y todo lo que represente costes adicionales es directamente tabu. Este tipo de inversores se pasan los consejos de administracion leyendo y releyendo la informacion financiera preguntandose porque las cifras aportadas no son las del business plan o mejores, teniendo en cuenta las brillantes perspectivas en el momento en el que firmaron. Son conscientes de que hay una crisis y que si la empresa se encuentra en un sector ciclico debe notarlo, pero algunos no pueden evitar pensar que habia un pacto tacito al estilo de el de un deposito bancario. Y algunos hacen chistes muy graciosos sobre el dicho de los emprededores de que el capital riesgo de este pais es un capital sin riesgo, preguntandose si el dinero suyo que ya ha volado tenia riesgo o no. La mejor forma de tomarles el pelo es preguntarles si de verdad se habian creido el business plan.

Pero en este mundillo hay que tener un minimo de tolerancia a la ambiguedad, y ambas posturas son extremas. Uno no puede concluir que al menor contratiempo la inversion es fallida, y personalmente no conozca ninguna historia empresarial que no haya tenido momentos muy complicados, aunque seguro que las habra. Lo que hay que hacer es reaccionar y adaptarse a los tiempos. Y si eso pasa por incorporar algun gestor, comercial, desarrollador de producto... que implique costes adicionales habra que hacerlo si es necesario aunque implique tener que reducir en otras areas e incluso prescindir de otras personas, siempre por el bien de la empresa y para garantizar la subsistencia. No es grato pero puede ser inevitable.

Reforma fiscal

Supongo que la fiscalidad es como la seleccion de futbol, todos creemos que lo hariamos mejor que el que esta al frente. Y lo mas divertido es que asi como en la seleccion pondriamos mas jugadores de nuestro equipo, en fiscalidad esta clarisimo que los que mas tienen que pagar son los contribuyentes que no se parecen en absoluto a uno mismo. Porque es obvio que nosotros pagamos mas de lo que deberiamos, nuestro salario es demasiado bajo independientemente de cual sea... Voy a tratar de abstraerme de mi situacion personal y comentar una idea sobre como podria reformarse la tributacion de las personas fisicas, pese a no ser ningun experto en el area.

Naturalmente existe la imposicion directa como el IRPF, la indirecta como el IVA y los impuestos especiales como la gasolina y el tabaco, ademas de otros referidos a la posesion de un bien como una casa o un coche. Aunque seguramente el mas sorprendente es la cuota que paga la empresa a la seguridad social por nuestro trabajo, que mucha gente no lo considera como tal. De todas formas si sumasemos todos ellos y llegasemos a la cifra total no dudes que todos y cada uno de nosotros lo considerariamos literalmente intolerable. Como primera aproximacion, realmente muy poco fiable, la presion fiscal en este pais ha bajado recientemente del 40%, si bien esta consiste en todos los impuestos recibidos por todas las administraciones publicas en relacion al PIB, con lo que esta sumando los impuestos de las empresas.

La idea en este caso seria eliminar la tributacion del IRPF (tampoco tendria retenciones) a todo contribuyente que ingresase menos de 30.000 euros por rentas del trabajo compensadolo con una subida del IVA al 25%. A partir de dicha renta se tributaria en tramos como hasta ahora pudiendo mantenerse los actuales o modificarlos, mantenido asi la progeresividad. A su vez, todo lo relativo con productos basicos como alimentacion, vivienda, educacion, medicinas... gozaria de un IVA superreducido del 1%. Las cifras que he dado son absolutamente indicativas e igual es una barbaridad fiscal, siendo el objetivo modificar dichos 30.000 y 25% hasta dar con un equilibrio que no redujese los ingresos del sector publico. Las principales implicaciones serian:

- Pondriamos mas dinero en manos de los ciudadanos que decidirian como emplearlo, especialmente en rentas medias y bajas.

- Permitira rebalancear la cesta de la compra haciendo mas facil llegar a fin de mes en base a los productos basicos y encarecer los lujos. El que quiera que se lo pague que es la misma filosofia que con el tabaco, alcohol, gasolina...

-Impulsa una cultura del ahorro, que tanto nos hace falta, en el sentido de que aquel con rentas bajas y medias que no consume no paga.

-Inicialmente generaria una inflacion que puede ser ficticia ya que seria principalmente un cambio de tributacion.

- Los precios de los productos no se comportarian igual. En el momento inical si pero, teniendo en cuenta que en muchos de ellos bajaria la demanda porque los encareceria relativamente, lo logico seria que aumentase la competencia en ellos.

- Tampoco deberia darse un retraso en la recaudacion fiscal. Si las familias siguen fundiendose la nomina el mes que la reciben, el decalaje frente a las retenciones seria minimo.

Ya se que esta idea esta totalmente coja y es necesario plantearla dentro de una reforma total pero la lanzo por si a alguien le interesa y se toma la molestia para hacer el calculo propuesto, que le estaria muy agradecido si lo postea.

Otro segundo punto importante son los estimulos fiscales a la compra de activos. Han empezado con el sector de la automocion y tienen bastante sentido porque a priori no tienen porque bajar la recaudacion si no que incluso la puede aumentar. Y esto es asi porque si bien es verdad que hay una ayuda directa al comprador, este sigue pagando igualmente los impuestos correspondientes y ademas se supone que aumenta la actividad productora con lo que se pagan tambien cotizaciones sociales y beneficios empresariales, o al menos disminuye su caida. Adicionalmente genera efectos positivos en toda la cadena de valor. Luego en principio son "gastos" que deberian tener un efecto multiplicador, mas cuanto mas se produzca aqui y con materias primas autoctonas, que se basa en el principio del vendedor a comision: si no vendo no cobro.

En un sentido parecido, me pregunto el porque una vivienda habitual que es un bien de primera necesidad tributa por ITP o IVA y si no seria mejor eliminar dicha tributacion para los primeros €300.000 siempre y cuando se destine a vivienda habitual o alquiler, en vez de la deduccion por adquisicion de vivienda. El valor actual del ahorro va a ser superior y, sobre todo, va a ser mas util ya que los primeros años se supone que son los mas dificiles. Seguro que ahora alguno me dira que esto es como bajar los impuestos del petroleo, una pura transferencia de renta al productor. Pero la demanda de vivienda no es en absoluto inelastica y la situacion actual del mercado lo demuestra claramente.

Nota: Posteriormente a escribir este post he leido este otro magnifico de Fresh Family Office, donde algo similar a esta propuesta forma parte de una posible solucion global a la crisis.

La valoracion de lo absolutamente desconocido

Un amigo me preguntaba como valorar lo absolutamente desconocido y la respuesta es muy simple: no se puede. Lo mas curioso es que dicho amigo es analista, pero esta es otra historia extraña. Lo unico que se puede hacer son estimaciones con una enorme posibilidad de error. Voy a comentaros un metodo, malo, muy malo, pero a veces util aunque solo sea para compararlo con otras estimaciones preexistentes.

Supongamos un start-up de un sector nuevo y desconocido del que no tenimos ni idea de como va a poder responder la posible demanda, que margenes se van a poder aplicar, el montante de inversion final necesario... entorno idilico para un analista. Naturalmente el emprendedor tiene un maravilloso descuento de cash-flows que no deja de ser otro brindis al sol, y es lo mejor que el u otra persona ha podido hacer con toda su buena voluntad.

Simplificandolo mucho:

- Primero tenemos que saber cuanto tiempo va a tardar la empresa en consolidarse, lo cual no deja de ser un ejercicio de pura imaginacion. Digamos por ejemplo diez años que necesita para pasar la fase de arranque y crecimiento acelerado.

- Posteriormente calculamos cual va a ser la facturacion de la empresa en ese año. Lo habitual suele ser partir de cual es el tamaño de mercado basado en los tipicos informes de las grandes consultoras y multiplicarlo por la cuota de mercado realista que creemos que podemos obtener.

- El valor de la compañia se obtiene multiplicando dicha facturacion por un numero entre 1 y 2 (1 barato, 2 caro), siempre y cuando la empresa se supone que gana dinero y no tiene unos marganes excesivamente elevados (Ebitda/Ventas>60%).

- Ahora se tiene en cuenta cuanto dinero ha sido necesario para poner el proyecto en marcha, estimando cuanta inversion se va a solicitar a los socios los primeros años, y cuanto cada año, es decir las diferentes rondas de financiacion. Simplificando se supone que un start-up se financia solo por los socios.

- Por ultimo se hace un descuento de flujos cuyos inputs son dicho valor de la compañia basado en la facturacion y las mencionadas inversiones necesarias para llevarlo a cabo, y actualizado a una tasa que para algo que parte absolutamente de cero en un nuevo mercado que no existia antes no deberia ser por debajo del 50%. Y esto te da la cifra del valor actual.

Como ya os habia adelantado el metodo hace aguas por todas partes, si bien lo unico util es su facilidad de calculo y permitir ingenieria inversa para saber que es lo que implica una valoracion de una empresa actual en tanto en cuanto a la facturacion y cuota de mercado que deberia alcanzar para justificarse. Si alguna vez lo utilizais tened en cuenta que el punto mas conflictivo es que la inversion necesaria casi siempre supera con creces la peor de las previsiones.

Pongamos un ejemplo aplicandolo a algo conocido: cadenas de franquicias. Desde luego no es el metodo mas adecuado pero es bastante visual. Lo habitual es que se cree una cadena partiendo de una primera tienda que crea una formula de exito. Posteriormente la empresa franquiciadora busca franquiciados que hacen las inversiones de sus propias tiendas y a cambio del know-how, imagen de marca... pagan un canon de entrada (una sola vez), unos royalties anuales y suele haber tambien un rappel de compras de los principales productos al franquiciador. Los primeros años suelen ser complicados y la franquiciadora suele estar en perdidas al tener todavia pocos franquiciados y al tener que hacer fuertes inversiones en publicidad y reconocimiento de marca. En los siguientes, si tiene exito, viene un crecimiento acelerado hasta llegar a la saturacion del mercado objetivo. Muchas intentan despues saltos internacionales pero pocas lo consiguen, con lo que al final son empresas estables, que generan bastante caja pero con poco crecimiento.

Para obtener una burda aproximacion a la valoracion del franquiciador primero calcularemos cuales pueden ser los ingresos que nos generaria una tienda tipo por royalties anuales y rappel de compras, excluyendo el canon de entrada, en base a la primera que ya tenemos. Valoramos la compañia segun dicha facturacion y las franquicias que razonablemente podemos abrir segun estaba descrito antes. Estimamos cuantas rondas de finaciacion y de que cuantia van a ser necesarias para conseguir el objetivo y hacemos un descuento con estos datos. Como habras podido darte cuenta es extremadamente facil hacerte trampas al solitario con esta metodologia, con lo que es fundamental ser conservador en las previsiones.

He intentado explicar de forma lo mas comprensible posible una primera estimacion a la valoracion de un proyecto sin casi visibilidad, con la consiguiente simplificacion. Vale, es verdad que hay puntos muy discutibles como que no todas las rondas de financiacion pueden tener la misma rentabilidad, que la empresa va a llegar un momento en que se financie parte con endeudamiento y esto habra que descontarlo del valor de la compañia... Estoy abierto a debatir cualquiera de los puntos que querais.

Google Wave para la plataforma inversora

Acabo de ver el video de la presentacion de Google Wave. Reconozco que habia leido alguna reseña muy positiva pero tambien es verdad que era de gente muy entusiasta con las novedades tecnologicas, con lo que partia de un ligero excepticismo. Y no puedo evitar reconocer que estoy realmente impresionado con lo que esta plataforma puede aportar al incremento de la productividad. Pero de esto mejor que os hablen los expertos en tecnologia que habran captado muchos mas matices y posibilidades a futuro que yo en un primer vistazo.

A cada paso en la presentacion me he convencido mas y mas que supera lo que yo tenia en mente para la plataforma inversora que comente para articular un pledge fund para volumenes bajos hoy en dia. Vale, es verdad que hay que probarlo antes, pero bastaria con la integracion con otros productos de Google como Google Sites (al que si le añaden plantillas mejor) para lograr todas las funcionalidades que yo considero necesarias y mejoraria lo que yo conozco hasta ahora (puede haber productos mas adecuados, no conozco todo el mercado). Si acaso le añadiria videoconferencia para grupos con la posibilidad de compartir documentos y presentaciones, tecnologia que Google ya tiene y al parecer utiliza internamente, fruto de una de sus adquisiciones. Lo que es una pena es que no podremos probarlo hasta dentro de unos meses. Igual este año se puede crear algo.

Me viene a la cabeza una pregunta que me hizo hace tiempo un amigo sobre que era eso de Saas, software as a service. Le respondi, que bajo mi punto de vista, es el software que una compañia te provee y que le pagas en funcion de su uso, y que otras como Google te lo dan gratis, claro que ellos se financian con publicidad. ¿Podra llegar algun dia en que todo el hardware, software y telecomunicaciones tanto personales como empresariales este subvencionado o incluso totalmente pagado por la publicidad que recibimos?.