miércoles, 3 de junio de 2009

La valoracion de lo absolutamente desconocido

Un amigo me preguntaba como valorar lo absolutamente desconocido y la respuesta es muy simple: no se puede. Lo mas curioso es que dicho amigo es analista, pero esta es otra historia extraña. Lo unico que se puede hacer son estimaciones con una enorme posibilidad de error. Voy a comentaros un metodo, malo, muy malo, pero a veces util aunque solo sea para compararlo con otras estimaciones preexistentes.

Supongamos un start-up de un sector nuevo y desconocido del que no tenimos ni idea de como va a poder responder la posible demanda, que margenes se van a poder aplicar, el montante de inversion final necesario... entorno idilico para un analista. Naturalmente el emprendedor tiene un maravilloso descuento de cash-flows que no deja de ser otro brindis al sol, y es lo mejor que el u otra persona ha podido hacer con toda su buena voluntad.

Simplificandolo mucho:

- Primero tenemos que saber cuanto tiempo va a tardar la empresa en consolidarse, lo cual no deja de ser un ejercicio de pura imaginacion. Digamos por ejemplo diez años que necesita para pasar la fase de arranque y crecimiento acelerado.

- Posteriormente calculamos cual va a ser la facturacion de la empresa en ese año. Lo habitual suele ser partir de cual es el tamaño de mercado basado en los tipicos informes de las grandes consultoras y multiplicarlo por la cuota de mercado realista que creemos que podemos obtener.

- El valor de la compañia se obtiene multiplicando dicha facturacion por un numero entre 1 y 2 (1 barato, 2 caro), siempre y cuando la empresa se supone que gana dinero y no tiene unos marganes excesivamente elevados (Ebitda/Ventas>60%).

- Ahora se tiene en cuenta cuanto dinero ha sido necesario para poner el proyecto en marcha, estimando cuanta inversion se va a solicitar a los socios los primeros años, y cuanto cada año, es decir las diferentes rondas de financiacion. Simplificando se supone que un start-up se financia solo por los socios.

- Por ultimo se hace un descuento de flujos cuyos inputs son dicho valor de la compañia basado en la facturacion y las mencionadas inversiones necesarias para llevarlo a cabo, y actualizado a una tasa que para algo que parte absolutamente de cero en un nuevo mercado que no existia antes no deberia ser por debajo del 50%. Y esto te da la cifra del valor actual.

Como ya os habia adelantado el metodo hace aguas por todas partes, si bien lo unico util es su facilidad de calculo y permitir ingenieria inversa para saber que es lo que implica una valoracion de una empresa actual en tanto en cuanto a la facturacion y cuota de mercado que deberia alcanzar para justificarse. Si alguna vez lo utilizais tened en cuenta que el punto mas conflictivo es que la inversion necesaria casi siempre supera con creces la peor de las previsiones.

Pongamos un ejemplo aplicandolo a algo conocido: cadenas de franquicias. Desde luego no es el metodo mas adecuado pero es bastante visual. Lo habitual es que se cree una cadena partiendo de una primera tienda que crea una formula de exito. Posteriormente la empresa franquiciadora busca franquiciados que hacen las inversiones de sus propias tiendas y a cambio del know-how, imagen de marca... pagan un canon de entrada (una sola vez), unos royalties anuales y suele haber tambien un rappel de compras de los principales productos al franquiciador. Los primeros años suelen ser complicados y la franquiciadora suele estar en perdidas al tener todavia pocos franquiciados y al tener que hacer fuertes inversiones en publicidad y reconocimiento de marca. En los siguientes, si tiene exito, viene un crecimiento acelerado hasta llegar a la saturacion del mercado objetivo. Muchas intentan despues saltos internacionales pero pocas lo consiguen, con lo que al final son empresas estables, que generan bastante caja pero con poco crecimiento.

Para obtener una burda aproximacion a la valoracion del franquiciador primero calcularemos cuales pueden ser los ingresos que nos generaria una tienda tipo por royalties anuales y rappel de compras, excluyendo el canon de entrada, en base a la primera que ya tenemos. Valoramos la compañia segun dicha facturacion y las franquicias que razonablemente podemos abrir segun estaba descrito antes. Estimamos cuantas rondas de finaciacion y de que cuantia van a ser necesarias para conseguir el objetivo y hacemos un descuento con estos datos. Como habras podido darte cuenta es extremadamente facil hacerte trampas al solitario con esta metodologia, con lo que es fundamental ser conservador en las previsiones.

He intentado explicar de forma lo mas comprensible posible una primera estimacion a la valoracion de un proyecto sin casi visibilidad, con la consiguiente simplificacion. Vale, es verdad que hay puntos muy discutibles como que no todas las rondas de financiacion pueden tener la misma rentabilidad, que la empresa va a llegar un momento en que se financie parte con endeudamiento y esto habra que descontarlo del valor de la compañia... Estoy abierto a debatir cualquiera de los puntos que querais.

6 comentarios:

  1. Más valor condensado en tu blog. Llevo bastante tiempo trabajando en los modelos de valoración de los startups y coincido mucho con este modelo. Nosotros utilizamos una variación de este como primeras aproximaciones, aunque hay algunos puntos que no había considerado y otros que añado.

    Como comentarios al modelo concreto que planteas, yo haría la siguiente matización: los flujos de inversiones son mucho más seguros que los flujos de valor, por lo que o los descontaría a tasas menores (reduce el valor de la compañía) o los descontaría 2 años menos, es decir, los flujos de inversión de los tres primeros años no los descuento, y luego el de el año 4 lo descuento 1 año, el 5 2 años...

    La variación que hacemos de una forma muy básica es que si el plan de negocio nos parece sólido (aunque como dices es todo pura teoría), elaboramos varios escenarios (3) sobre el plan: optimista (normalmente es cumplir el plan), conservador y pesimista. Descontamos los flujos a las tasas que creemos que se debe exigir en startups (al menos 30%) y luego asignamos probabilidades a cada escenario. Hay que añadir el escenario de cerrar después de la primera inversión que tiene una probabilidad más alta de lo que nos gustaría.

    Por supuesto, la asignación de probabilidades es otro brindis al sol... pero tampoco vemos que se pueda hacer mucho más. En estas probabilidades entran factores como experiencia del equipo, existencia de modelos de negocios similares de éxito, posición relativa a clientes y proveedores, nivel de competencia...

    Luego por último está "lo que se suele hacer en el mercado" y es que para LA MAYORÍA de los proyectos, los niveles de valoración según el grado de avance y la experiencia de los emprendedores se mueven en unos rangos determinados.

    Como ves también muy exacto. Cuando me preguntan sobre valoración de startups pienso "si los analistas de bolsa que analizan empresas estables con información pública, mercados conocidos... hacen valoraciones de las cuales luego los mercados se distancian de manera importante, ¿cómo vamos a dar un valor a algo desconocido?" Pero, nuestro trabajo es valorar esto ;)

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  2. Se me olvidó comentar que para Internet no estoy seguro de que sean aplicables estos métodos. Especialmente los modelos basados en B2C con publicidad o servicios freemium pueden tener otros modelos de valoración más adecuados (creo que sí podría ser aplicable para B2B). Megustaría conocer la opinión de los inversores expertos en Internet como Rodolfo Carpintier o Luis Martín Cabiedes.

    Precisamente Rodolfo escribió recientemente un post sobre el tema:
    http://rodolfocarpintier.com/post/2009/05/27/como-se-valora-empresa-internet

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  3. Alejandro, gracias por las aportaciones.

    Con respecto a los flujos de inversion, yo suelo aumentar su cuantia, y ademas en gran parte de las ocasiones suele cumplirse ya que los proyectos siempre necesitan una ronda mas de financiacion. Conozco gente que lo que hace es descontarlos al tipo de interes legal del dinero y los de valor a diferentes tipos de interes que como bien comentas varian segun el desarrollo del proyecto y su visibilidad.

    Algunos analistas bursatiles que conozco me comentan que para ellos es mas facil porque tienen la informacion de las empresas y sus previsiones a corto plazo, que es en lo que se concentran, y el medio plazo les da igual.

    En lo referente a los diferentes escenarios me gustaria ligarlo con un post sobre valoraciones sobre opciones utilizando el mentodo binomial. Mi idea es escribir algunos posts sobre diferentes metodos, no todos seguidos para no aburrir demasiado, pero siendo lo mas divulgativo posible y sin complicarlo demasiado y luego si quereis avanzamos en los comentarios. Tanto Rodolfo como Luis y demas interesados estais mas que invitados al debate.

    Por ultimo, en lo relativo a las valoraciones start-ups de internet, al poder considerar lo escrito como un descuento de flujos del accionista y no de la empresa, bastaria con poder hacer una estimacion de su valor a unos años vista tras la fase de sobrecrecimiento. Por ejemplo: estimamos que en cinco años el precio que el mercado paga por usuario va a caer a la mitad pero consideramos que vamos a multiplicar por 10 los que tenemos, aunque la empresa siga sin ganar dinero. Otro brindis al sol dentro de lo absolutamente desconocido.

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  4. Pues que queréis que os diga...:-) Leeros el Cisne Negro y entenderéis porque no existen certezas ni buenos métodos de prever....lo imprevisible. Los números ayudan pero al final, es una mezcla de experiencia, fe en el/los emprendedores, oportunidad de negocio en el mercado, crecimiento potencial...

    Lo siento pero no es una ciencia exacta...

    **Rodolfo**

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  5. Rodolfo, a mi me lo vas a contar. Naturalmente nunca vas a invertir en un start-up porque consideres que las acciones que te ofrecen estan baratas. Es esencial e inevitable un alto componente de fe en los emprendedores, en el sector, en la idea... e incluso desde el principio se busca empresas que puedan superar las expectativas iniciales. Pero cuando vas a tomar una participacion tendras que fijar una valoracion a la que llegues de acuerdo con los emprendedores y otros socios inversores, por muchas correcciones a futuro que le puedas añadir en el pacto de socios y/o plan de stock-options. ¿Que metodos usais en DAD?.

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  6. Rodolfo, me he permitido el lujo de bucear en tu blog, uno de los mejores en esto, buscando post sobre los metodos que aplicais en las valoraciones y he encontrado:

    http://rodolfocarpintier.com/post/2008/06/26/rondas-financiacion-comentarios
    http://rodolfocarpintier.com/post/2008/07/22/reflexiones-sobre-valoraciones
    http://rodolfocarpintier.com/post/2008/03/29/la-valoracion-empresas-internet

    Entiendo que el proceso es muy parecido al que comenta Alejandro previo al factor corrector pero sin diferentes escenarios. ¿En que valores os soleis mover para la tasa de crecimiento a perpetuidad y en base a que la modificais?.

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