¿Cual es la ventaja de liberalizar los horarios comerciales?

El otro dia charlando con un amigo macroeconomista me comentaba como una de las medidas urgentes a implantar para luchar contra la crisis la liberalizacion de los horarios comerciales, lo cual no dudo de su positividad aunque no la pondria la primera de la lista. Y es que, desde mi punto de vista, muchas de las reformas estructurales que deberian haberse realizado hace mucho tiempo no van a tener practicamente ningun efecto positivo a corto plazo, pero son mas faciles de conseguir ahora que cuando todo va bien.

La razon fundamental de liberalizar totalmente los horarios comerciales es porque los consumidores lo demandamos. Y aquellos que lo niegan no les deberia importar ya que si no va a haber demanda final en ese horario, las tiendas que abran en ese periodo se veran obligadas a cerrar en un periodo corto tras comprobarlo. Cuando hablo de este tema no puedo evitar recordar un periodo que pase en Alemania hace muchos años, como el primer fin de semana se me ocurrio tratar de hacer la compra un sabado por la tarde y mi enorme sorpresa al descubrir que todo estaba cerrado a cal y canto. Mientras, algun conocido japones destaca la cantidad de tiendas de todo tipo que abren las 24 horas del dia en su pais.

Si intentamos analizarlo, doy por hecho que porque todas las tiendas de todo el mundo abran mas tiempo no se va a vender mas, o al menos no significativamente. Y sin embargo si va a haber la necesidad de contratar mas gente. Luego la primera derivada es que bajaria la productividad del sector en su conjunto, ademas de los beneficios... Pero esta hipotesis es muy simplista porque no todos los clientes tendrian porque comprar todo en las mismas tiendas que antes, no todas las tiendas tendrian la capacidad economica de abrir mas tiempo, no todas podrian sobrevivir... Y es que la realidad es que la productividad de las diferentes agentes dentro del sector de la distribucion es muy desigual, y la liberalizacion de los horarios comerciales es un importante estimulo al cierre de muchos comercios.

¿Es esto negativo?. Por un lado se pierden puestos de trabajo en distribucion como consecuencia de que la propuesta de valor de algunos no es suficiente. Por otro lado se supone que parte de las ganancias en productividad se trasladan a los consumidores finales con un abaratamiento de los precios, lo que les da mayor capacidad de compra de otros bienes y servicios, probablemente muchos cuya produccion ha sido deslocalizada a paises del tercer mundo. Y tampoco olvidemos los efectos colaterales en hosteleria, ocio, transporte...

Conclusion: como siempre unos pierden y otros ganan pero limitar los horarios comerciales es como tratar de poner puertas al campo, la decision final debe ser de cada consumidor. ¿O es que alguno querra ahora limitar los de las tiendas online?.

Una medida mas para potenciar empresas

El otro dia Jesus Encinar nos deleito con un gran post titulado 3 medidas para potenciar el desarrollo de empresas de tecnologia. En el plantea unas medidas, muy acertadas a mi juicio, desde el punto de vista del emprendedor. Quisiera aprovechar la ocasion para añadir una desde el punto de vista inversor.

Las start-ups y muchas pymes, aparte del circulante, se financian solo con equity o, a lo sumo, con financiacion ajena avalada, que viene a suponer asumir el mismo riesgo. Es verdad que existen subvenciones y prestamos subordinados, bienvenidos sean, pero estas suelen requerir una inyeccion de capital para ser concedidas. Luego la conclusion es muy simpley obvia: para que halla mas start-ups tambien debe haber mas capital destinado a ello, mas inversores.

Parece que una de las eternas reivindicaciones de que todo inversor que destine su dinero a este segmento, independientemente de su naturaleza juridica, va a poder gozar del mismo marco fiscal que las entidades de capital riesgo, se va a implementar en un plazo razonable. Sin embargo, pese a que yo mismo lo he reclamado en infinidad de ocasiones, considero que el planteamiento queda cojo. Por ello mi propuesta es que ademas de esto, las perdidas que obtengamos por inversiones en este tipo de empresas sean compensables con la tributacion de cualquier otro impuesto. Y con esto no me refiero a que por ejemplo una persona fisica pueda compensar el 18% de la perdida generada, si no que tanto empresas como personas fisicas compensen el 100% de las perdidas con las cuotas liquidas, con el efectivo neto a pagar de cualquiera de los impuestos que les toque pagar.

Esto supondria un realmente importante estimulo fiscal que podria hacernos avanzar de una vez por todas en la direccion correcta. No olvidemos que una de las principales tragedias de la burbuja inmobiliaria ha sido que el supuesto atractivo de la inversion ha implicado que ingentes cantidades de capital y endeudamiento no han estado disponibles para financiar proyectos de futuro.

Un punto clave a clarificar es en que tipo de empresas se podria invertir para obtener dichos beneficios fiscales. Y aqui es donde me voy tirar piedras contra mi propio tejado, añadiendo el debate que tenemos actualmente en el sector. No es lo mismo invertir en una empresa que no tiene endeudamiento para sustituir el capital y apalancarla en dos tercios del Enterprise Value, todavia tolerable, sin que se busque desarrollar la empresa ni crear nuevos puestos de trabajo, que en un start-up que no puede tener financiacion ajena y cuyo objetivo es crear nuevas tecnologias, puestos de trabajo... Estamos metiendo en el mismo saco cosas que son radicalmente diferentes, algunas que son realmente beneficiosas para la sociedad y otras cuya logica es la pura avaricia habiendo llegado a apalancar empresas rentables hasta poner su existencia en riesgo con la connivencia de un sector financiero obsesionado por los bonus de los que toman las decisiones. Y logicamente hay ciertas actuaciones que no pueden pretender mantener beneficios fiscales.

Por ello mi propuesta iria destinado a beneficiar a inversores en empresas de nueva creacion, que no pertenezcan a grupos industriales, que generen un minimo de puestos de trabajo en un plazo determinado, que tengan actividad, que inviertan un minimo en activos fijos o activen gastos de investigacion... independientemente que luego todas las empresas gocen de las deducciones por inversiones en I+D+i, reinversion de beneficios...

¿Sabes que es lo mas valioso de tu empresa?

Hace unos pocos dias charlando con un empresario que le va muy bien, no tanto fruto de la suerte que siempre es necesaria si no de las cosas bien hechas y haber sabido crear una ventaja competitiva, me preguntaba a ver que creia yo que era lo mas valioso de su empresa, con cara de pillo. Se le veia a distancia que queria aleccionarme sobre algo no obvio. Y yo le respondi que eso era algo que no podiamos saber ninguno de los dos, ante su asombro.

Y es que otra forma de ver una empresa es como un conjunto de activos tangibles e intangibles que interactuan para crecer, siendo la liquidez y la generacion de caja la sangre que les hace poder evolucionar, idealmente en la direccion que nosotros queremos. En este tipo de esquema siempre tenemos un activo que es el que esta asumiendo un papel mas protagonista y liderando el futuro mientras otros son mas problematicos e igual no dan la talla. Sin embargo esto que a nosotros no nos sirve puede ser clave para un tercero. No estoy tratando de hacer publicidad encubierta de Ebay, lo que quiero señalar es que la utilidad es relativa y depende de cada uno. Si por ejemplo nos dedicamos a la agricultura y de lo que estamos orgullosos es de un magnifico tractor que nos ha costado un dineral, puede perfectamente que el de al lado tenga uno mejor con tiempo ocioso y lo que le pueda interesar mas de nosotros es la tierra porque en medios tecnicos, humanos, comerciales, organizativos... nos saque mucha distancia. Y puede que a un tercero con peor organizacion si le interesemos mas por dicho tractor. Este es el concepto de sinergia, que es variable en funcion de la situacion de cada uno.

Una teoria personal de la que mucha gente discrepa es que en el 99% de los casos una operacion corporativa bien hecha a la larga gana al mejor desarrollo organico posible. Aqui hay dos puntos claves. Uno, una operacion corporativa bien concebida y bien implementada es realmente complicada, mucho mas de lo que casi nadie se puede imaginar. Dos, el principal escollo para las operaciones corporativas son los intereses particulares bien sean de directivos, accionistas...

Uno de los puntos mas conflictivos es quien debe beneficiarse de las sinergias y en que porcentaje. La logica economica de este planteamiento es que o bien se produce un incremento de ventas y/o una mejora de margenes y/o unas mayores capacidades de investigacion... que hace que 1+1>2. Cuando la operacion corporativa se plantea como una fusion puede llegar a ser mas sencillo pero cuando hablamos de adquisiciones como build-ups por ejemplo, habitualmente se complica porque el comprador no quiere pagar nada de la sinergia e incluso en estos momentos espera a que el target este en una situacion complicada para pagar menos de su teorica valoracion. Luego no es lo mismo poder llegar a valer mas en funcion de posibles sinergias que cobrar mas en una hipotetica venta, ya que para maximizar el precio lo que hay que tratar es de tener varios posibles compradores y que esten interesados en pujar. Un ejemplo muy citado es el sector farmaceutico donde las grandes empresas tienen una gran capacidad de distribucion y poco producto ya que las patentes de sus productos estrella estan cerca de caducar, y los pequeños laboratorios especialmente los dedicados a biotecnologia pueden aportarles ese valor añadido.

¿Por que no estamos viendo infinidad de debt-to-equity swaps?

El otro dia un pequeño gran empresario, de esos miopes que no ven ningun brote verde en ciertos sectores, tan miope como yo, me preguntaba como saber cuando era el momento de tirar la toalla. Lo primero que hice fue tratar de animarle a el como persona. Posteriormente tuvimos un largo, profundo y enriquecedor debate sobre muchas facetas empresariales con el objetivo de poder marcar unas pautas basicas. Sin embargo, pese a ayudarle a estructurar su pensamiento y apreder yo mucho de sus experiencias, me insistia en que con eso no iba a poder negociar con las diferentes partes. Y entonces es cuando trate de definirselo financieramente: la empresa debe seguir adelante siempre y cuando tenga un Ebitda positivo sin necesidad adicional de inversiones, tanto en fijo como en circulante, o podamos darle una vuelta a un flujo de caja libre negativo en un plazo razonable y que este sea lo suficientemente elevado como para pagar las nuevas perdidas acumuladas hasta que entre en positivo y generar rentabilidad. Lo demas son trampas al solitario. Otra cosa es que la inversion realizada hasta la fecha por los accionistas y los prestamistas ya no valga apenas nada, pero que ese apenas nada puede tener futuro.

Siguiendo el razonamiento, si la empresa no es capaz de pagar su deuda ni refinanciarla, nos encontramos con un negocio que vale menos que la deuda que se obtuvo para montarlo. Esto, desgraciadamente, no es demasiado inhabitual. Son compañias que necesitan una importante inversion inicial y las expectativas son demasiado altas. Sin embargo pueden ser empresas rentables una vez que los que aportaron capital y financiacion acepten la situacion. Lo curioso de esto es que lo normal es que ninguno de los implicados acepte su verdadero rol.

Si como hemos dicho el negocio vale menos que lo que se invirtio y se endeudo para ponerlo en marcha, y ya se han tomado todas las medidas previas de desinversion en activos no estrategicos, ventas de activos y alquiler de otros mas baratos, negociacion con proveedores, sindicatos... es obvio que ni el capital ni el endeudamiento financiero valen lo que se puso. Y como la deuda tiene prioridad de cobro el capital puede valer perfectamente cero. Luego la empresa le pertenece a los acreedores. ¿Y que hacen estos?. En la practica totalidad de las veces dejacion de funciones. En las entidades financieras cohabitan diferentes seres con visiones radicalmente distantes y que dependiendo del ciclo tienen su momento de gloria. Hoy en dia todavia los analistas de riesgos son los reyes y que a nadie se les ocurra llevarles la contraria. Otros reyes menos conocidos son los de recuperaciones, los que deciden como negociar y cuanto aceptan por cada credito o prestamo fallido. Y lo tienen muy claro, solo quieren cash.

La legislacion actual de concursos de acreedores, hecha por abogados y asi funciona, tiene como uno de los objetivos principales la continuidad de la empresa afectada. En base a ello, promueve quitas de los acreedores tanto ordinarios como financieros protegiendo a los accionistas que son los que han permitido que el equipo gestor lleve a la empresa a la situacion actual. Sera porque no soy abogado pero no le encuentro logica alguna. Ademas si tenemos en cuenta que el 95% de las empresas que entran en concurso acaban cerrando, en la practica esto no es mas que una forma de tratar de liquidar ordenadamente.

De la misma forma que las entidades financieras se estan enladrillando comprando inmuebles de gente que no les puede pagar la hipoteca antes de que se conviertan en fallidos, tiene mucha mas logica financiera que conviertan parte de los prestamos irrecuperables de empresas que sin endeudamiento tendrian futuro en participaciones de capital, si lo prefieren prestamos subordinados para evitar manifestaciones de trabajadores a las puertas de sus sedes, previa reduccion de capital para asumir perdidas con la consiguiente cuasi-expulsion del accionariado actual, y cambio del equipo gestor. Es decir, que si la empresa tiene futuro, no necesita mas inversion y el problema es que no puede pagar sus prestamos, el camino correcto es aguantar el chaparron, reestructurar y venderla dentro de unos años. Y si lo quieren hacer bonito pueden crear sociedades de capital riesgo que den prestamos subordinados a empresas con las que ya tengan riesgo abierto, es decir cambiarse el prestamo de bolsillo colgandose a la vez medallas de como estan apoyando a las empresas, e incluso con el aplauso sindical. Negociar con el accionariado actual deberia ser bastante sencillo y como mucho se les podria ofrecer una pequeña opcion sobre la cuantia de la venta posterior.

¿Que es lo que estamos viendo hoy en dia?. Por un lado prestamos de patada a seguir, es decir, renovacion de prestamos sin que las cosas cambien asumiendo todo el riesgo las entidades financieras ya que el equity vale cero para no tener fallidos hoy (dentro de unos pocos años el refran de moda sera: el que vale vale y el que no a banquero). Por otro lado amenazas constantes por parte de las empresas a que si no les renuevan la financiacion van a presentar un concurso de acreedores y no van a recuperar practicamente nada. Y por ultimo mi favorito, terceros que se ofrecen a recapitalizar la empresa poniendo poco dinero, sustituyendo al accionariado actual y gestionando la compañia, previo renovacion e incluso ampliacion del riesgo bancario ademas de una sustancial quita, que se hacen con la empresa por dos duros. Y a los años la venden y la totalidad del beneficio es para ellos. ¿Habra alguien en este pais que halla leido lo que ha pasado en General Motors y en otros tantos cientos de debt to equity swaps menos conocidos?.

La valoracion por opciones

Cuando coloquialmente se habla de una valoracion por opciones puede referirse a metodologias diversas pero hay un punto que es basico: el porque utilizarla. Y la respuesta es muy simple: da valoraciones mas altas para ciertos tipos de proyectos. Hay gente que argumenta que se acerca mas a la realidad. No lo niego para ciertos casos, pero si el resultado no fuese mas apetecible no se usaria. El segundo punto importante radica en el comportamiento del sector financiero: tratar siempre de "innovar a su manera", es decir, buscar algo que el de enfrente no conozca para aumentar el margen. No me habre reido poco en alguna ocasion cuando analistas del tipo de los que Rodolfo comentaba en su post aseguraban que la metodologia correcta para valorar la empresa en cuestion era algo que querian hacer pasar por una valoracion por opciones y justificar asi lo injustificable.

Voy a tratar de explicarlo de la forma mas simple posible, intentando eliminar la mayor parte de la jerga, y me voy a ceñir a tres metodologias diferentes: aplicacion de la metodologia de las opciones financieras, valoracion por montecarlo, y metodo binomial.

Para poder aplicar la metodologia tipica de las opciones financieras a las opciones reales, esto requeria la modelizacion de los flujos de caja en una funcion continua con su correspondiente complejidad y aun asi no valdria para las mas comunes. A pesar de ello, hay quien las usa pero teniendo que estimar algun dato critico para el modelo de forma bastante discutible. Es por ello que se utilizan modelos discretos.

Como ya os comente en otro post, al utilizar un descuento de flujos de caja para valorar una empresa, hay un factor que se llama la tasa de crecimiento de la empresa a perpetuidad, la famosa g, que puede perfectamente llegar a representar el 80% del precio final. Dicha importancia es mayor cuantos menos años contemple dicho descuento, menores sean los flujos de caja de los años contemplados, menor sea el wacc... Dado que es un factor tan importante ¿que mejor que hacer de el una caja negra sobre la que el de enfrente no sepa discutirlo?. Y para ello algunos utilizan una simulacion de montecarlo que da como resultado un bonito grafico de una distribucion estadistica y concluyen que el precio es la moda. Teoricamente perfecto, pero naturalmente como todo calculo matematico el resultado depende de los datos introducidos y la g, la prima de riesgo... son los elementos a vigilar.

Lo mas habitual es un sistema binomial basado en la construccion de un arbol de decision que puede tener varias fases. El modelo mas simple, y mas utilizado, es hacer descuento de flujos de caja para un escenario optimista, pesimista y neutral, aplicandole las probabilidades a cada uno, tal y como Alejandro lo ha explicado en numerosas ocasiones. A partir de aqui, se puede ampliar las fases del arbol de decision incorporando las diferentes estrategias y alternativas posibles con sus respectivos porcentajes de exito. El ejemplo de libro para la aplicacion de este modelo es la industria farmaceutica: investigan nuevos medicamentos, tratan de pasar diferentes fases de test y si el medicamento es aprobado lo lanzan como producto. En este sentido para cada nuevo medicamento en estudio habria una rama del arbol de decision que se cerraria en caso de fracaso. Y aqui reside la logica matematica: si no se sigue adelante no se realizan las siguientes inversiones previstas y por lo tanto el flujo de caja es mayor. Esta perogrullada no esta contemplada en otro tipo de modelos. La aplicabilidad de este modelo es especialmente importante para que una empresa analice sus propios proyectos y no tanto por inversores por la falta de informacion.

¿Y cual es la conclusion despues de todo este rollo?. La utilidad de estos metodos, a pesar de ser mucho mas completos, es reducida para la mayor parte de las valoraciones y a veces se realizan como una comparacion. Salvo la ultima descrita, que seria del todo deseable que el CEO de cada empresa la tuviese aprehendida.

Trade de valoracion

Un amigo, gestor de fondos de inversion especializado en renta variable (soy de la teoria de que hay que tener amigos hasta en el infierno), me comenta que en empresas no cotizadas deberia haber tambien un trade de valoracion. Sostiene que las valoraciones que ha alcanzado el mercado han sido ridiculas y que deberia haber una buena oportunidad para tomar posiciones todavia en estos momentos y vender el año que viene. Pero lamentablemente en ausencia de un mercado organizado las oportunidades de entrar y salir son contadas y en el momento en que se producen, y las valoraciones a las que se hacen las transacciones, salvo situacion desesperada de la contraparte, son mucho mas ajustadas a la realidad ya que en este segmento no se actua siguiendo el panico, ni se vende porque los precios de las acciones estan cayendo para recomprar mas tarde... Y la motivacion de la inversion es diferente ya que lo normal es un compromiso con la empresa y su proyecto, compromiso temporal.

Esto no significa que la valoracion de las empresas no haya disminuido en los ultimos dos años si no que en principio son bastante mas estables. Sin embargo, si lo analizamos dentro del marco de un descuento de flujos de caja, lo normal es que el wacc sea mas alto ya que tanto la rentabilidad exigida por el accionista como por los prestamistas aumente debido al mayor riesgo en estos momentos. En la mayor parte de los casos las estimaciones de ingresos y beneficios para este año y unos pocos siguientes tambien se veran reducidas, junto con el efecto del desapalancamiento. Ahora bien, ¿por que deben disminuir las expectativas de los años siguientes y el largo plazo? ¿que en estos momentos pasemos un bache economico afecta a los fundamentales de la empresa?. Lo logico es que el flujo de caja tengo un efecto negativo que se traduzca en unos menores ingresos, unos mayores costes, posible necesidad adicional de inversion, posible reducccion de dividendos... pero acotado a un plazo razonable, no para siempre.

Y aqui es donde se produce dicho trade de valoracion, en que ciertos multiplos aplicados en estos momentos descuentan ausencia de brotes verdes casi a perpetuidad. Pero esto es mas un problema de quien lo valora y que fuerza tiene en estos momentos el dueño del cash que la realidad. Tambien es verdad que hay bastantes empresas que el contexto actual si les afecta gravemente y algunas no lograran pasar el corte. Con lo que en estos momentos es mas importante todavia un buen acuerdo de socios.

Modesto homenaje

El otro dia me comentaron el fallecimiento de un pequeño gran empresario para el que trabaje hace muchos años y quisiera rendirle un modesto homenaje como a tantos heroes anonimos que se lo merecen. Era bastante mayor, habia sufrido varias crisis y conseguido salir fortalecido de todas ellas. No tenia una gran formacion pero si esa inteligencia natural que algunos disfrutan y se traduce en una mezcla de instinto, vision de futuro, entender las necesidades de los clientes y su evolucion, saber gestionar personas, saber tomar decisiones duras en los momentos dificiles... y sobre todo una enorme capacidad de lucha y optimismo. Monto su empresa hace muchos años con la idea de ganar dinero y hacer algo importante, pero conocia el nombre de todos sus empleados y la vida entera de muchos de ellos. Siempre honesto, su palabra valia mas que un contrato firmado. Excelente pagador. Agradecido a la vida, financiaba obras sociales. Supo retirarse y dejar el testigo a la siguiente generacion. Y no tratar de ejercer un control ferreo si no simplemente estar disponible para asesorarles si ellos lo requerian. No era perfecto ni mucho menos, caracter un poco arisco, desconfiado... Sin embargo era uno de tantos grandes empresarios de otra epoca, de otra pasta, a los que tanto les debemos... y que tanta falta nos hacen hoy en dia. Sirvan estas lineas como modesto homenaje a todos ellos.