martes, 10 de noviembre de 2009

La piedra rosetta

Conseguir que emprendedores e inversores nos pongamos de acuerdo en muchas aspectos o que simplemente nos entendamos, es bastante mas dificil que el peor de los sudokus. Hace un tiempo se acerco a mi un emprendedor con la cabeza muy bien amueblada para debatir sobre valoraciones en hipoteticas entradas en el capital de empresas. Tras un breve intercambio de ideas naturalmente nos dimos cuenta de que partiamos de posiciones antagonicas. Yo pensaba que el queria dinero y apoyo gratis, el comentaba cosas parecidas a la exagerada plusvalia del capital, tesis que llevaba mucho tiempo sin oir.

Empiezo por el final. Llegamos a elaborar una especie de planteamiento con el que yo no estoy de acuerdo pero que se acerca a algo razonable, desde mi punto de vista. El acepto bastantes aportaciones llegando a definir algo relativamente coherente.

Punto de partida: ¿Cuanto vale una empresa?. El mayor entre lo que se pueda obtener al liquidarla y lo que pueda generar a futuro. Si una empresa no hace mas que perder dinero y no hay forma de darle la vuelta mejor cerrar y punto (hay otras alternativas posibles pero no es el objeto de este post). Si queda algo de dinero despues de pagar todos los compromisos, valor liquidativo, se reparte entre los accionistas y ya esta. La diferencia con respecto al coste incurrido es el valor creado o destruido.

Punto esencial: es imposible determinar a priori que es lo que va a generar una empresa. Se pueden construir los modelos mas complejos, ser conservador en las estimaciones para reducir el riesgo... pero en cada transaccion alguien va a perder.

Conclusion: es absurdo hacer ampliaciones de capital en las que a los nuevos accionistas se les asigna un valor segun un resultado incierto. En caso de superrentabilidad el accionista recibe un premio habitualmente inmerecido.

Solucion: todas las aportaciones de capital se podrian implementar via prestamos participativos, a una tir definida inicialmente segun la estimacion de riesgo de la empresa. Cada año se capitalizaria dicha deuda a dicha tir reconociendo el mayor derecho del socio financiero. Cada x años, acordado desde el principio, se establecerian ventanas de transacciones en las que tanto el socio financiero podria plantear su salida con sus derechos consolidados siempre y cuando fuese sustituido por un tercero, y el emprendedor podria sustituir al socio financiero por otro, llegando a una situacion de facto de renegociacion de la tir a precios de mercado actuales, reconociendo la variacion de riesgo de la empresa. Naturalmente el socio actual tendria preferencia a quedarse al "mismo precio". En caso de que la compañia necesitase mas fondos, de comun acuerdo entre las partes, se abordaria un nuevo proceso de busqueda de mas socios a traves de prestamos participativos. En caso de una verdadera superrentabilidad, tambien pactado desde el inicio, se crearia una opcion tipo jugadores de futbol.

El planteamiento tiene bastantes pegas, muchas subsanables, pero queria ilustrar su filosofia. Esta orientado a exitos empresariales y rompe el principio de todos vamos en el mismo barco.

9 comentarios:

  1. La idea no me parece mala, desde luego, pero tampoco creo que a un inversor le hiciera gracia dejar de ganar una excelentísima rentabilidad en caso de que la empresa pegara el pelotazo.

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  2. Personalmente, la opción de préstamos participativo la veo compleja, porque normalmente se hace con cantidades muy pequeñas, y para otro tipo de apalancamiento blando (NEOTEC) computa por un % de capital, pero no capital, y lo mismo con ENISA.

    Creo que se ha de generar un marco de VC donde se flexibilice el exit, y eso no es un problema de valoraciones sino de cómo se haga el "reparto de una salida".

    Por ejemplo, una empresa que necesite varias rondas, en momentos iniciales vía valoraciones, igual debería ceder un 40% de capital, con lo cual "asustaría" a nuevos inversores a posteriori por el excesivo peso del primero, pero a su vez si se invierte la misma cantidad por un 20%, se dificulta enormemente el exit, la valoración de salida ya tendrá que ser muy alta para que el VC gane.

    Es por ello que a mi me gusta el modelo de participaciones preferentes, e incluso preferentes por tramos de salida, que permita que una empresa tras una valoración post money de 5 millones, vender a 3,5 millones y que gane los inversores y que ganen los fundadores. Los procedimientos de inversión de % puro, a veces permiten que sólo se vender con ratios de 2 a 1 para el inversor, frente a 50 a 1 del fundador, si ese precio de venta es inalcanzable y para seguir avanzando se necesita más capital, que cuesta encontrar, la fórmula es poco práctica.
    deberían establecerse rangos de salida temporales (en función de TIRs), para 1 año desde la inversión un VC a 1,25 y fundador 15 a 1 conseguido con menor valoración post-money que en el momento de la inversión SERÍA UN EXITO para ambos.
    De esta forma si los planes se cumplen más lentamente el % en caso de venta del inversor sería más alto (para compensar la sobrevaloración del BP en el momento de la inversión), pero si el crecimiento fuese explosivo, se iría a % puro porque se demostraría que el BP/negocio estaba bien valorado en el momento de la inversión.

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  3. Josek, si el proyecto no funciona el inversor no va a poder recuperar nada. Si tiene una rentabilidad floja da igual lo pactado, imaginate un 25% de tir anual, el inversor que le sustituya no va a pagar mas que lo que estime que vale. Entonces el emprendedor se encuentra que su parte no vale casi nada y es mejor para el irse, con lo que se acaba renegociando y asumiendo el inversor reducciones importantes con respecto a lo acordado. Por ello es logico que si se produce una superrentabilidad el inversor quiera tener exposicion a ella para poder compensar el resto de escenarios.

    Juan, es un planteamiento interesante pero entiendo que complicado de gestionar. Yo me decanto por algo mas tradicional y que esta funcionado bastante bien en muchos casos. Ampliaciones de capital a precios razonables, sin valoraciones ridiculas, junto con un plan de stock options que permite al emprendedor y su equipo ir recuperando participacion en funcion de los objetivos conseguidos pero no con acciones nuevas si no cediendo los inversores en ese tramo parte de su participacion. En caso de que el inversor venda por encima de ciertos niveles pactados tambien cede cierto porcentaje. Esto permite ser mas agil en rondas de financiacion, con pactos independientes en cada una, con valoraciones de entrada mas sensatas y con un importante compromiso del equipo directivo. Naturalmente el menor peso accionarial del emprendedor se compensa en el pacto de socios.

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  4. Yo veo más simple (combinación de distintos niveles de preferencia) el modelo, lo de las stocks como tales son complicadas fiscalmente de implementar, más que eso serían opciones de recompra a precios pactados. El método que indicas sirve muy bien a la hora de minimizar problemas en las ampliaciones de capital, pero no acabo de ver como resuelve un exit en un escenario de valoraciones que no cubre los tirs mínimos del inversor, o incluso le genera pérdidas y seguir adelante sin suficiente capital puede significar la pérdida de la "ventana de oportunidad".
    Sacando de www.sec.gov folletos de IPO's se entiende como los inversores se aseguran unas rentabilidades en caso de que la empresa no pueda salir a bolsa, o hacer una superventa, que al menos tirando de contactos (sus exparticipadas) encuentren comprador.
    En muchas de las operaciones pequeñas que estamos viendo estos días, acudiendo a la base de datos crunchbase.com, uno ve que se venden empresas por 5-10 veces lo invertido en ellas, con ese multiplicador sobre % puro el inversor siempre perdería dinero, y justo las liquidaciones preferentes dan la flexibilidad para que todos ganen.

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  5. Juan, es verdad que la recuperacion de participacion via stock options esta fiscalmente penalizada, la parte inversora no suele tener problema fiscal, y sin embargo es relativamente comun. Tambien existen, fuera de las preferentes, clausulas de rentabilidad pero por lo que yo he visto son bastante dificiles de imponer en este pais. Naturalmente depende de cada negociacion y cada caso.

    De todas formas, dada una valoracion, el resto es un juego de suma cero. Si un inversor obtiene una rentabilidad superior por una clausula de rentabilidad, es a costa del resto de accionistas actuales o el nuevo inversor.

    Lo que yo comentaba, con todos sus defectos, se basa en valoraciones de entrada mas bajas compensadas por resultados exitosos reales y probados, con lo que es mas facil que el inversor tenga rentabilidades razonables limitando en parte las extraordinarias. Sin embargo si la empresa no va, no va para nadie. No es que no me guste tu planteamiento, simplemente prefiero mi idea que veo que funciona razonablemente bien por aqui.

    Si estas interesado en este tema te dejo un magnifico link a un generador de contratos bastante completo. He tratado de convencer a alguien muy bueno para que lo adapte a nuestra legislacion pero me temo que no he tenido exito.

    http://www.wsgr.com/WSGR/Display.aspx?SectionName=practice/termsheet.htm

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  6. Gracias, leeré con atención el enlace.
    Simplemente, defiendo un planteamiento que si se quiere crecer, y competir con las reglas de fuera, no lleguen las empresas con mucho capital cedido, vamos, que haya hueco para que en un momento dado, un VC de fuera pueda entrar bien, sin diluir del todo a los emprendedores (que no les acaba de gustar), pero que si el crecimiento no es el esperado una alta valoración inicial sin preferencias no bloquee un exit que pueda ser rentable para ambos, fundadores e inversores.

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  7. Juan, lo que resulta curioso es que lo habitual, no me refiero a lo deseable, es que alguien en tu situacion defienda mi posicion y viceversa. Vamos evolucionando.

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  8. bueno, para mi independientemente de que el dinero de VC se pueda perder y que al final solo sea una parte de un fondo mayor cuyos partícipes sean gente con capacidad de invertir y perder algunas veces, no es consuelo, considero un deber que ese dinero le retorne beneficio.
    Yo quiero que el inversor gane, aunque no sea una ganancia explosiva si las cosas no pueden ir tan bien como se intentó que fueses, y si esa ganancia va acompañada por una ganancia tb menor de fundadores perfecto...los pequeños éxitos traeran más inversiones y mayores en las primeras fases lo cual permitirá competir en fuelle inicial.
    Por eso creo que el VC debe ser aliado de los socios que defiendan su visión y protegerse de aquellos que puedan exigir ir a modelos de autoempleo (una vez pillado el dinero de un inversor) o inversores individuales externos jugando con diversas cartas a la vez.

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  9. Anonimo, supongo que eres Juan. Celebro tu punto de vista, veo tu compromiso con el largo plazo y constato tu amplio conocimiento sobre el sistema financiero a estos niveles. Permiteme animarte a que acudas como ponente a los diferentes foros que hay para y por emprendedores con el fin de transmitir tu punto de vista y que cale entre ellos. Fundamentalmente porque, desde mi experiencia, hay una enorme resistencia por su parte para implantar este tipo de soluciones.

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