Derivados sobre participaciones empresariales

El otro dia hablando sobre la idea de crear un pledge fund y su plataforma inversora con un par de expertos del area, uno de ellos me decia que seria realmente interesante el poder tener a medio plazo un mercado interno de participaciones empresariales y otro de derivados sobre ellas. La verdad es que lo del mercado electronico no lo veo. Una cosa es comprar y vender acciones en una bolsa de valores y otra que esto pueda hacerse segun las clausulas limitativas de los estatutos de cada sociedad y no digamos de los pactos de socios, algunos de los cuales son realmente sibilinos. Lo de derivados suena ya a ciencia ficcion, pero como mercado, no como realidad.

A mucha gente se le quedo grabada la frase de W. Buffet que decia que los derivados son armas de destruccion masiva. Y esto no es cierto, o al menos es incompleto. El problema no es el derivado en si, si no su utilizacion y fundamentalmente el apalancamiento que se permite, ademas de poder vender algo que no es tuyo. Simplemente eliminando estos dos puntos obtenemos magnificos instrumentos que permiten reducir el riesgo, aumentar la liquidez y esquivar ciertas clausulas exageradas en pactos de socios.

Para explicar esto me remontare a un ejemplo real de cuando los grandes bancos y cajas de este pais tenian carteras de participaciones industriales, y ademas daban credito. Como dichas carteras eran permanentes en el tiempo no podian venderlas para comprarlas mas baratas ni viceversa, por lo que se dedicaban a operar con ellas en derivados de tal forma que como eran activos diferentes no computaban como acciones de las empresas y mantenian el mismo porcentaje siempre. ¿Informacion privilegiada?. No, existian murallas chinas y ganaban mucho dinero porque eran realmente buenos.

Los derivados sobre participaciones empresariales de empresas no cotizadas ademas de las stock-options de directivos existen, no son comunes, pero los hay. Es siempre un acuerdo entre las partes, sin que tenga que involucrar al resto si esta bien hecho. Suponte que eres un accionista minoritario de una y que quieres vender pero es dificil llegar a un acuerdo con todos y el pacto de socios limita la transaccion de una forma no deseada. Siempre vas a poder vender una opcion sobre esa participacion a otro socio o un tercero de tal forma que lo puedas estructurar en un pago fijo y/o un variable. Por ejemplo puedes venderla a la valoracion a la que se realizo la ultima ampliacion de capital mas el 50% de la diferencia con respecto a la siguiente ampliacion. Naturalmente hay formas de valorar esto, pero es demasiado largo para este post. Puntos claves:

- Las acciones las mantienes. Son de titularidad tuya hasta que se ejercita la opcion. Por ello existe un riesgo de credito, de que quiebres, y son necesarias garantias que perfectamente pueden ser la pignoracion de las acciones u otros activos.

- Limitas el riesgo del vendedor al recibir un fijo y el del comprador ya que habitualmente el pago total si la empresa no va bien es inferior y si funciona superior.

- Puedes generar liquidez en un momento de bloqueo accionarial que te podria obligar en caso contrario a permanecer indefinidamente.

- Puedes y se suele dar la representacion al comprador de la opcion de tal forma que si el miembro del consejo es una empresa representada por una persona se cambia la persona. Adicionalmente se suelen dar poderes para las juntas y demas aspectos al comprador de la opcion o su designado.

- La duracion de la opcion puede ser indeterminada y en funcion de las circunstancias y devenires societarios de la empresa.

- Es muy dificil crear un mercado de esto, no se pueden estandarizar.

- Contable y fiscalmente creas un activo nuevo, la opcion, y la diferencia entre el precio de venta final de las acciones y la opcion es el de un activo financiero.

Este tema es mucho mas profundo y complejo pero solamente queria señalar una alternativa mas que se puede utilizar.

El problema es la finalidad del credito

Lo aviso desde el principio: este va a ser un post filosofico con lo que disculpo todavia mas de lo habitual a todos aquellos que pareis de leer tras las dos primeras lineas.

Tratando de reflexionar un poquito sobre lo que ha pasado en la economia estos ultimos años y teniendo en cuenta ciclos anteriores, la conclusion obvia es que debemos intentar evitar las burbujas, aunque el periodo previo a que exploten sea tan gratificante. Ahora bien para que una burbuja sea realmente dañina es clave que venga acompañada de un importante nivel de apalancamiento consiguiendo como resultado destruir mucha riqueza. Si el tamaño de la burbuja es lo suficientemente grande el sector financiero entra en peligro de colapso y el sector publico se ve obligado a socorrerle, advirtiendole ademas de sus malas practicas que en unos pocos años se olvidan y volvemos a las andadas. La idea ahora es regular mas severamente a las entidades financieras de tal forma que esto no pueda volver a suceder exigiendoles una mayor base de capital y un mayor control de riesgos. Seriamos unos ilusos si no nos diesemos cuenta que dentro de poco tiempo a algun listillo se le ocurrira la forma de sortear dichas nuevas normas y no habra servido de nada.

Desde mi punto de vista, es necesario dar un paso atras y preguntarnos porque se producen dichas burbujas. La respuesta clasica es que se originan en base a expectativas que luego se prueban erroneas. Esto conlleva una sobreinversion en un area cuya demanda final se queda corta y la sobrecapacidad apalancada debe disminuir llevandola a una situacion de depresion de precios y destruccion de riqueza. A su vez otras areas se encuentran en estado de infrainversion y sin recursos suficientes para invertir en ellas mientras la demanda final languidece, y ambas dos situaciones generan un serio problema economico.

Sin embargo, a pesar de que el enfoque clasico es correcto no deja de ser incompleto desde mi punto de vista. El papel del sector financiero es determinante al dar facilidades a los agentes economicos para financiar adquisiciones a precios a los que no se hubiese podido llegar sin financiacion. Y es que un punto clave es que la banca es netamente inflacionista. En un boom, recordemos que parece ser que boom es bueno y burbuja es malo a pesar de que nadie es capaz de ver cuando acaba uno y empieza otra, las entidades financieras tienen un aliciente para prestar ya que el valor del colateral va en aumento, lo cual se retroalimenta. Si acudimos al tipico ejemplo inmobiliario, una cosa es que se financie su construccion para ampliar el parque de viviendas por necesidad o para alquiler, y otro es que se financie a agentes economicos cuyo unico interes es comprar para revender mas caro generando inflacion. Y todos somos conscientes de que no es el mismo problema tener un millon de pisos vacios construidos a precios actuales que a precios de hace quince años. Lo mismo vale para cualquier otra actividad economica, si el credito no va a parar a ampliar y mejorar la capacidad productiva si no a especular con materias primas y productos elaborados estamos posiblemente generando una subida de precios que haga mas atractivo seguir prestando y sea caldo de cultivo de una burbuja.

Cuando los bancos centrales dicen que al menos uno de sus objetivos es la contencion de precios, no puedo mas que quedarme perplejo. ¿Que precios? ¿El IPC? ¿Acaso la subida de los inmuebles, el cobre... no estan en su radar por no ser parte de lo que se denomina la cesta de la compra?. Casi todos aceptamos la economia de mercado en la que los precios teoricamente se forman por oferta y demanda. El problema es que esto no funciona asi y el acaparamiento y la creacion de falsas expectativas es la base de las subidas de precios. Uno de los puntos en los que la teoria economica se equivoca es que cuando una actividad es muy rentable atrae nuevos inversores que aumentan la capacidad de produccion hasta que esa sobrerrentabilidad se equilibra, llegando a no tener porque afectar a los precios al consumo. En la vida real se analiza los flujos de demanda y oferta y se invierte en aquellos donde se preve que se va a producir una inflacion, la cual se trata de acentuar.

Si analizamos el credito que dan las entidades financieras de acorde a su finalidad tendriamos fundamentalmente como division estandar: al consumo, comerciales, hipotecarios, de inversion. Si lo miramos como banca tradicional para las personas fisicas tendriamos credito al consumo e hipotecario de primera vivienda, y para las juridicas credito comercial y de inversion en activos para incrementar la capacidad productiva. Tanto el credito para invertir en acciones y para segundas y terceras residencias... destinado a las personas fisicas, como el de inversiones en otros activos y para adquisicion de empresas destinado a las personas juridicas, se basan fundamentalmente en el valor de las expectativas y no tanto en el valor actual del bien en si, llamemosle credito a la inversion. ¿Y si lo eliminamos?. Alguno dira que reducira la actividad economica, en parte es verdad, pero desde luego sera mucho mas saludable. Resulta bastante obvio que dicho credito a la inversion tiene un componente de riesgo mayor ya que se basa en expectativas y que los modelos de riesgo actuales no lo reconocen ya que lo que se mide es la variacion del precio dada una variacion de expectativas razonable.

¿Evitaria esto la aparicion de nuevas burbujas?. En absoluto, pero si deberia reducir de forma notable su intensidad, mejorar el control de riesgos y permitir enfriar la economia simplemente modificando los requerimientos de capital para cierto tipo de creditos. ¿Evitaria la subida irracional de precios basada en la especulacion, acaparamiento y generacion de expectativas hinchadas a priori?. Tampoco, pero el que lo intentase careceria de apalancamiento y si pudiese convencer a una masa de inversores para que le siguiensen tambien seria con mucha menor capacidad de compra, y solo se solventaria incrementando la competencia en ese segmento.

¿Alguien se cree que los precios de los inmuebles, arte, acciones, bonos, materias primas... que alcanzaron los ultimos años son en general realistas?. El que piense que la solucion permanente a la coyuntura actual no pasa por el desapalancamiento de la economia esta, a mi juicio, muy equivocado. Y el que entienda desapalancamiento como no prestar a nadie, como algunos banqueros hoy en dia, tampoco sabe lo que hace. Regular los sueldos de los directivos y los requerimientos de los bancos es como plantear una subida de impuestos para luchar contra el trafico de armas: inutil si no se ataca a la raiz del problema, que no es otro que apalancamiento en bienes de inversion no productivos, en materias primas y en bienes intermedios.

Como competir con Telefonica

Suelo leer el blog de Martin Varsavsky con relativa asiduidad. Es verdad que ofrece mucha informacion personal que no me acaba de interesar pero sus posts sobre negocios, empresas, mercados... siempre van cargados de un sentido comun poco habitual en otros. Uno de los temas recurrentes, que no demasiado frecuente, es Jazztel, empresa que fundo. Ultimamente nos contaba que su exito comercial esta viniendo por la crisis y tambien tenia propuestas de fusionar muchos de las operadoras alternativas para hacer frente al dominio de Telefonica.

El problema de muchas compañias que andan continuamente flirteando con el break-even es conseguir la masa critica de clientes que les permita dar el salto a gozar de una situacion financiera estable que les facilite seguir innovando con tranquilidad y ganar cada vez mas cuota de mercado. Mientras van de ampliacion de capital en ampliacion de capital, diluyendo a los accionistas cada vez que el endeudamiento alcanza un nivel insostenible.

Una posible solucion puede ser comprar demanda tal y como describia en este post. Supongamos que Jazztel ofrece a sus clientes un 25% de la empresa en las siguientes condiciones: cada cliente recibiria el porcentaje de acciones equivalente de ese nuevo 25% en funcion de la facturacion que genere en los proximos tres años. Si suponemos que al final del periodo la empresa cotiza a equity igual a una vez ventas, lo cual no es en absoluto descabellado, tendriamos acciones equivalentes al 25% de la factura, y que puede ser bastante mayor.

La campaña de publicidad casi gratis puede ser demoledora e imposible de igualar por el operador dominante. Ademas, a medida de que aumenten los clientes mayor sera el reclamo para convertirse en uno y contratar mas servicios, ya que la empresa valdra mas al salir de numeros rojos. Alguna ventaja tenia que tener cotizar en bolsa y ser un pure play. Sin embargo, ni que decir tiene que no tendria ningun efecto positivo si el servicio no es de la suficiente calidad y precio ajustado. Si consigue atraer clientes para que luego huyan despavoridos mejor ni intentarlo.

La nueva moda: cambiar papelitos

No se si cada dia que pasa me vuelvo mas ingenuo pero la verdad es que cada vez me cuentan mas cosas que pasan o que estan analizando que me dejan en estado de shock. En este caso lo de cambiar papelitos no es nada nuevo. En fusiones y adquisiciones de empresas es bastante habitual, ahora no tanto ya que muchas estan tan baratas que se estan haciendo gran parte de las operaciones con cash. En inmobiliario tambien se da al querer rotar activos y no estar dispuesto a reconocer las perdidas valoradas a precios de mercado. En este sentido ya os sabreis el chiste del perro maravilloso (lo cuento realmente mal):

Va uno a un bar con su perro maravilloso que sabe leer, escribir, hacer la declaracion de hacienda... y otro cliente del local se lo quiere comprar. El dueño le pide 1,5 millones de euros, una exageracion para el interesado. Al dia siguiente vuelve al bar sin el perro y al preguntarle dice que lo ha vendido. ¿Alguien te ha pagado 1,5 millon de euros por el perro?. No lo he cambiado por dos gatos de 1 millon cada uno.

Parece ser que en un pais muy lejano puede haber algunos inversores con operaciones apalancadas y en una situacion no muy comoda que pueden estar interesados en cambiar participaciones entre ellos. Deben ser inversores que han terminado su proceso inversor y estan concentrados en desinversiones, y que no andan con una posicion de liquidez exagerada. Hasta aqui todo correcto. Sin embargo si la idea es intercambiar dichas participaciones a valoraciones hoy desconocidas y con una situacion operativa complicada, tratando de obtener una importante quita de los acreedores y ya de paso un buen variable personal por la venta, y revenderlas en poco tiempo ya que el plazo de finalizacion del fondo esta a la vuelta de la esquina, estamos claramente en un escenario de ciencia ficcion.

Primeras impresiones de Googe Wave

Recibi la invitacion hace casi tres semanas pero reconozco que no le he podido dedicar el tiempo que me hubiese gustado. Mi primera impresion tras ver los videos de introduccion, jugar un poco con el sistema y consultar un poco la ayuda, fue que era algo confuso y lento. A medida que se han ido incorporando contactos a los que he invitado es cuando le he encontrado sentido.

La primera conclusion preliminar que saco es que el principal beneficiado puede ser el area corporativa donde mejora claramente las herramientas que usan la mayoria de las empresas normales. Sin embargo tambien es verdad que las compañias suelen ser menos agiles a la hora de implantar nuevas aplicaciones y que es dificil encontrar early adopters. Seguramente las pymes y start-ups seran los primeros usuarios. Entiendo que un paso definitivo en este sentido podria ser integrarlo con Google Apps.

La segunda es que puede generar mucho valor como centro de comunicaciones. He estado haciendo pruebas con la integracion con Twitter, Blogger, lector de RSS y poder enviar y recibir emails. Desafortunadamente todas estas aplicaciones estan en fase de prueba y no funcionaban correctamente. Adicionalmente he visto que parece que hay posibilidad de videoconferencia, lo que aporta un plus. Entiendo que hay gente que prefiere usar programas diferentes pero a mi, la posibilidad de tenerlo todo integrado y poder usarlo tambien desde el movil me parece que puede permitir un incremento de la productividad personal.

Con respecto a su supuesta competencia con Facebook o Twitter no creo que tengan nada que ver. Igual en relacion al segundo se podria crear un wave abierto publico con un limite de 140 caracteres que mejore las conversaciones al poder responder directamente a cada tweet o blip, pero no creo ni que se intente. Donde si le veo potencial en el entorno web es en una posible sustitucion paulatina de blogs y foros, naturalmente mejorando su actual diseño grafico, gracias a la posibilidad si se quiere de recibir las respuestas y comentarios en tiempo real. Y en aplicaciones donde si que creo que puede ganar usuarios es en los 330 millones que tiene Messenger activos. En este sentido no os perdais este post de Gurusblog sobre el uso de las redes sociales.

Por ultimo, en relacion a mi idea de usar Google Wave como plataforma inversora, sigue intacta. Si bien entiendo que todavia esta un poco verde para ello, creo que no seria dificil mejorar las aplicaciones actuales que yo conozco en cuanto a usabilidad, escalabilidad, integracion y fiabilidad.

La piedra rosetta

Conseguir que emprendedores e inversores nos pongamos de acuerdo en muchas aspectos o que simplemente nos entendamos, es bastante mas dificil que el peor de los sudokus. Hace un tiempo se acerco a mi un emprendedor con la cabeza muy bien amueblada para debatir sobre valoraciones en hipoteticas entradas en el capital de empresas. Tras un breve intercambio de ideas naturalmente nos dimos cuenta de que partiamos de posiciones antagonicas. Yo pensaba que el queria dinero y apoyo gratis, el comentaba cosas parecidas a la exagerada plusvalia del capital, tesis que llevaba mucho tiempo sin oir.

Empiezo por el final. Llegamos a elaborar una especie de planteamiento con el que yo no estoy de acuerdo pero que se acerca a algo razonable, desde mi punto de vista. El acepto bastantes aportaciones llegando a definir algo relativamente coherente.

Punto de partida: ¿Cuanto vale una empresa?. El mayor entre lo que se pueda obtener al liquidarla y lo que pueda generar a futuro. Si una empresa no hace mas que perder dinero y no hay forma de darle la vuelta mejor cerrar y punto (hay otras alternativas posibles pero no es el objeto de este post). Si queda algo de dinero despues de pagar todos los compromisos, valor liquidativo, se reparte entre los accionistas y ya esta. La diferencia con respecto al coste incurrido es el valor creado o destruido.

Punto esencial: es imposible determinar a priori que es lo que va a generar una empresa. Se pueden construir los modelos mas complejos, ser conservador en las estimaciones para reducir el riesgo... pero en cada transaccion alguien va a perder.

Conclusion: es absurdo hacer ampliaciones de capital en las que a los nuevos accionistas se les asigna un valor segun un resultado incierto. En caso de superrentabilidad el accionista recibe un premio habitualmente inmerecido.

Solucion: todas las aportaciones de capital se podrian implementar via prestamos participativos, a una tir definida inicialmente segun la estimacion de riesgo de la empresa. Cada año se capitalizaria dicha deuda a dicha tir reconociendo el mayor derecho del socio financiero. Cada x años, acordado desde el principio, se establecerian ventanas de transacciones en las que tanto el socio financiero podria plantear su salida con sus derechos consolidados siempre y cuando fuese sustituido por un tercero, y el emprendedor podria sustituir al socio financiero por otro, llegando a una situacion de facto de renegociacion de la tir a precios de mercado actuales, reconociendo la variacion de riesgo de la empresa. Naturalmente el socio actual tendria preferencia a quedarse al "mismo precio". En caso de que la compañia necesitase mas fondos, de comun acuerdo entre las partes, se abordaria un nuevo proceso de busqueda de mas socios a traves de prestamos participativos. En caso de una verdadera superrentabilidad, tambien pactado desde el inicio, se crearia una opcion tipo jugadores de futbol.

El planteamiento tiene bastantes pegas, muchas subsanables, pero queria ilustrar su filosofia. Esta orientado a exitos empresariales y rompe el principio de todos vamos en el mismo barco.

Demasiado smoothing

Smoothing es un vocablo ingles que en el contexto de los resultados empresariales de las compañias cotizadas en bolsa, traduccion libre, se refiere a las practicas inadecuadas para conseguir que todos los trimestres se produzca una mejora paulatina en los datos contables y todo ello quede plasmado en un bonito grafico. Naturalmente todo tiene una razon de ser, y en este caso se basa en la clarividencia de los analistas bursatiles para los que un trimestre un poquito mejor u otro un poquito peor supone increibles oscilaciones en los precios objetivos de las acciones. Lo que sea para generar mas comisiones. En un segundo plano tambien estan los analistas de riesgos, pero a estos les da igual la marcha real de la empresa siempre que no suponga un hipotetico problema para recuperar lo prestado. Aun asi los resultados contables de fin de año parecen un album de fotos de una boda: todos mas guapos y muchos irreconocibles.

Es lamentable como damos muchas de estas practicas como validas e incluso aceptables. Lo mas curioso es que las empresas por lo general no las implantan por generacion espontanea si no siguiendo el asesoramiento de bancos de inversion pertencientes a otros de banca comercial o de consultoras que tambien tienen divisiones de auditoria. ¿Murallas chinas?. Me muerdo la lengua. Al fin y al cabo, filiales no consolidadas donde se acumulan las perdidas y metodos de financiacion de infraestructuras como el aleman, fueron concebidos por magnificos asesores. Bajando un par de escalones ¿en que contexto se hizo la primera operacion de factoring?. No esperes que una due dilligence te los encuentre, estos solo van a ver los fallos groseros. Los esquemas mas refinados son contablemente correctos, o al menos estan al limite de la legalidad, pero la realidad no es la que se desprende a primera vista de los estados contables.

Hace relativamente poco tiempo empece a analizar una curiosa oportunidad de inversion. Interesante, prometedora, resultados superando las expectativas aunque todavia relativamente iniciales... y como un plus adicional de que en mi entorno hay alguien con un mas que profundo conocimiento del sector. Sin embargo surgieron un par de cosas extrañas que no les habria dado ninguna importancia si uno no fuese demasiado metodico en algunos aspectos. Tras escarbar un poquito nos dimos cuenta que era un intento de estafa con mayusculas, pero estrictamente legal. Probar intencionalidad en la parte contraria es muy dificil, probar falsedades e incumplimientos es relativamente facil. Tal fue mi sorpresa de que este tipo de cosas se pudiesen hacer, la realidad siempre supera a la ficcion, que lo consulte con un experto en due dilligence. Naturalmente trato de venderme una moto pero al final me confeso que no lo conocian, que nunca lo hubiesen visto y que con los años todos hubiesemos pensado que fue una de tantas inversiones en empresas cuyos margenes colapsaron y que no cumplieron sus expectativas. Supongo que a partir de ahora ambos sabremos un par de puntos mas que hay que analizar obligatoriamente.

Llevo tiempo meditando si deberia escribir este post y con que detalle deberia hacerlo. Al final estoy siguiendo un buen consejo y prefiero no entrar en detalles para no dar ciertas ideas a quien no debe recibirlas.

Conclusion: como decia Furillo, tengan cuidado ahi fuera.

¿ Usabilidad = reduccion de la funcionalidad ?

Hoy en dia uno de los mantras que repiten los gurus de la usabilidad es que hay que conseguir crear un servicio lo mas simple posible, idealmente sin que requiera ningun tipo de instrucciones y sea totalmente intuitivo, llegando a recomendar quitar todas los features innecesarios. Has de hacer solo una cosa pero bien, ser el mejor en ello. En alguna charla he llegado incluso a oir que es bueno ir eliminado funcionalidades para ver cual es la reaccion de los usuarios y si no es suficientemente energica mantenerlas fuera. Francamente, creo que debe haber mejores metodos de medicion de la satisfaccion de los usuarios.

En lo que si estoy de acuerdo es que dentro de los servicios que se prestan es clave conocer cuales satisfacen a los usuarios y cual es el core business real percibido por ellos, donde tenemos la ventaja competitiva en cuanto a aplicacion con respecto a la competencia, por muy fugaz que pueda ser, que nos lleve a crear una gran base de usuarios como barrera de entrada, la cual pueda ser transformada en base de clientes. Y en esto debemos de ser los mejores de verdad porque no hay nada mas infiel que un usario de internet.

Sin embargo, creo que esta empezando a cambiar la mentalidad y vamos a empezar a ver cada vez mas aplicaciones cada vez mas complejas que van a requerir un proceso de aprendizaje de los usuarios para conseguir dar un salto en las funcionalidades ofrecidas, intentando mantener la aplicacion basica intuitiva en la medida de lo posible. Algunos argumentan que los servicios avanzados son para un colectivo minoritario y no merece la pena el esfuerzo realizado si no hay una monetizacion directa. Tal y como lo veo yo, si no perdemos de vista el core business, dichos servicios nos deberian permitir mantener a los prescriptores mientras formamos al resto de usuarios.